智氪 | 如何從行業發展趨勢來理解藥明康得增發H股?

來源:36氪
發佈時間:2022-05-25
産能擴張速度的競爭不會妥協于二級市場股票價格。

文 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

今年5月17日,CXO龍頭藥明康得公告擬增發H股,發行規模約為已發行H股股份數量的20%,即不超過7843萬股。雖然目前最終增發價格與實際規模未知,但若以目前股份20%的發行上限,同時按5月25日港股收盤價來計算,融資規模將接近70億港元。

在公告了H股增發之後,隨即引發了投資者的廣泛討論,討論的一大焦點在於,目前公司利潤可觀,同時貨幣資金相當充裕,2022Q1時高達70.37億人民幣,為什麼還要募集大量的資金?

而且,藥明康得港股在2021年7月站上歷史高位後,便一直在經歷調整,目前的股價只有當時的一半,並不能很好的反映公司基本面。CXO是近年來公認的黃金賽道,公司作為龍頭其前景亦被看好,若以當下的股價水準增發,于公司似乎並不划算,為什麼不能等到股價更好的時候呢?

藥明康得港股(2359.HK)走勢圖    資料來源:wind,36氪

增發H股意在擴張海外産能

上述問題的提出更多的是站在投資者的立場,而從企業發展的角度出發,問題應更多從未來行業的發展趨勢展開。

首先需要明確的是,CXO作為藥品研發分工精細化後衍生出的行業,與藥品研發一樣燒錢,充足的資金支援是CXO企業發展的必要條件。

以藥明康得為例,在2018年回歸A股,並在同年港股上市後,2018~2021年間的收入CAGR相比之前更上了一個臺階。除了新藥研發行業持續景氣、需求保持旺盛外,IPO融資用於業務拓展,對公司在近年來收入增長加速亦有貢獻。

藥明康得營業收入及複合增速    資料來源:藥明康得,36氪

近4年來,國內CXO企業的融資活動頗為活躍,不止是藥明康得,康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥、凱萊英等A股CXO龍頭也先後在港上市。行業景氣下,國內CXO龍頭對通過IPO融資非常積極,拿到融資後在順週期時通過擴大CPAEX,擴張業務規模,並提升業務滲透率,助力業績增長。

與此同時,幾大國內CXO龍頭也都在資本市場順利實現了A+H的佈局,這又與CXO行業本身較高的國際化程度直接相關。而較高的國際化程度,所指的不僅是證券國際化,其根本還是業務國際化。

典型如定位服務全球的藥明康得,近5年來海外客戶的收入佔比一直在75%上下波動。所以收入結構決定了一定會有部分産能佈局于海外,比如過去業務板塊口徑中以細胞治療、基因治療為主的美國實驗室。

而在A+H佈局後,海外融資渠道暢通的優勢就得以顯現。尤其是在香港這樣的金融自由港拿到的融資,可以更加便捷的去用於海外産能建設,從藥明康得此次港股增發的募資用途也證實了這一觀點。

根據公司公告及其他公開資料資訊顯示,此次增發所募集資金的70%,將用於海外業務的拓展,尤其是製劑産能的建設。除此以外,約15%將用於償還銀行貸款及其他借款;剩餘資金則主要用於補充一般運營資金。

再看公司賬面上大量以人民幣形式存在的資金,在公司大規模擴張的過程中,將主要用於國內産能的建設。除此以外,還要應對大額分紅,償還債務等。這部分資金于跨境資本流動而言,若用於海外産能建設先不説存在天然劣勢,還要面對目前人民幣貶值帶來的匯兌損失壓力。

産能遷移的趨勢下為什麼要擴張海外産能?

近年來,國內CXO行業持續高景氣,企業規模上的非常快。身為賣水人的CXO本質上是人員密集型行業,科學家數量是反映企業規模大小的核心指標。2020Q3藥明康得的科學家+技術人員合計約21400人,到2022Q1時已經超過了34000人,這就很好的反映了CXO企業規模在目前快速增長的趨勢,其根本原因在於CXO行業由歐美向亞太的遷移。

回溯歷史,作為醫藥研發配套的CXO發軔于歐美,在經歷了早期的高速發展後,涌現出Covance、Quintiles、Charles River等龍頭企業,行業格局相對穩定,歐美CXO的成長亦隨之趨緩。

然而放眼全球,作為後來者的亞太CXO企業不僅成本優勢明顯,再疊加工程師紅利,故而更具競爭力,由此構成了産業向亞太遷移的基礎,2020年以來的疫情則加速了這一進程。因此,國際化程度較高的眾多國內CXO龍頭都享受到了産業遷移的紅利,業績持續高增。

這時候不禁會問,在産業向亞太遷移的大趨勢下,藥明康得為什麼要去在海外新建産能?回答這個問題,就要聚焦企業自身發展的階段。

藥明康得作為行業內少數制霸全産業鏈的企業,不單意味著可以提供全部類型的CXO服務,近年來在“跟隨分子”戰略的指引下,通過整合上下游不同類型的外包服務,從而能夠為客戶提供一站式服務。業務整合的核心意圖則在於發揮全産業鏈優勢,用一站式服務模式提升客戶黏性的同時,還可以進一步提升業務滲透率。

正是基於“跟隨分子”戰略,作為基本盤的化學業務形成了CRDMO一體化平臺,針對國內客戶提供了研發與申報一體化的DDSU平臺,將細胞/基因療法各項外包服務整合為CTDMO一體化平臺。藥明康得的利潤表自2021年後,以新的業務板塊來呈現收入結構,這也反映了業務整合在一定程度上改變了原先的公司架構。

根據長期的跟蹤,藥明康得的各個一體化平臺均呈現健康的漏斗形態,即從早期到商業化,項目數量遞減的趨勢,這主要與新藥研發的高度不確定性相關。所以,在存在一定的失敗概率時,只有漏斗上沿的直徑越寬,才能保障推進到中下游時還有足夠多的項目。

藥明康得CRDMO平臺在2022Q1時的分子管線數量    資料來源:藥明康得,36氪

隨著時間的推移,商業化的項目會越來越多,這裡麵包括了中間體、原料藥和製劑,根據藥明康得目前的收入結構,這些商業化項目大部分的需求均來自於海外,而這正是在海外新建産能的核心原因。

需要強調的是,藥品的研發與生産都置於強監管下,尤其對製劑的監管非常嚴格。雖然,小分子化學藥在運輸貯存上有優勢,在國內生産再出口到歐美于理論上是可行的,然而各國對製劑的監管在細節上存在一定差異,印度藥企的前車之鑒就值得警惕。

曾經的巨頭Ranbaxy,就爆出由印度工廠生産並出口到美國的製劑,其生産過程不符合FDA標準而受到重罰。雖然Ranbaxy最終被太陽藥業收購主要係自身問題,但是藥品研發與生産的跨洲際監管本身就具備相當的複雜性,且本地監管對進口藥品存在天然的不信任感。

因此,當藥明康得開始承接更多的商業化項目時,尤其是製劑生産項目,就很有必要將産能放在監管地。不僅有利於避免由監管標準不同導致的損失,而且還可以降低因異地監管所産生的行政成本。所以,藥明康得在近年來擴張海外産能,是在結合了自身業務的區域結構特點,順應企業發展需要所做出的選擇。

隨著更多的商業化項目落地,藥明康得必然走入了新一輪的産能擴張週期。通常自建産能可能需要2~3年,並購就成了短期內快速提升産能的好手段。近年來,國內CXO的並購活動同樣十分活躍,藥明康得、康龍化成、泰格醫藥等龍頭在並購方面都有大手筆。

由此可見,在行業高景氣、外包需求旺盛的背景下,CXO企業不僅有意願擴張産能,競爭烈度的加劇,也讓它們有足夠的意願來提升擴張産能的速度。這也就解釋了藥明康得為什麼會選擇在二級市場價格承壓的時點來定增,其實正是出於企業發展的節奏,産能擴張速度的競爭在順週期時,通常不會妥協于二級市場股票價格。

如何給CXO估值?

再看國內CXO行業在資本市場的表現,在近3年多的時間裏,經歷了大起小落的兩段行情。中證CXO指數從2019年初開始一路向上,至2021年9月的高點暴漲了3.5倍,從那之後至今則是一路的震蕩下跌。

中證CXO指數走勢    資料來源:wind,36氪

在過去2年又3個季度裏持續上漲的核心邏輯在於,投資者對處於景氣週期且確定性極高的CXO給出了高溢價。之後的調整,則主要在於擁擠交易後的估值壓力,同時也受制於今年以來A股整體偏弱的行情。

再看當下的藥明康得,港股的PE-TTM只有40倍,康龍化成港股的PE-TTM甚至在30倍水準,都與歐美CXO龍頭的估值水準相當,關鍵目前歐美CXO的成長性早已今非昔比,僅從估值比較是否表明國內CXO龍頭的成長性見頂呢?實則不然。

首先從總量數據來看,近年來醫藥相關的投融資均保持高水準,支撐藥品研發行業持續高景氣,CXO亦因此而受益。總體上持續高增長的企業業績,也證實了行業景氣、需求旺盛對CXO業績的支撐。

從另一個維度來看,CXO的客戶主要是藥企,包括了Pharma和Biotech,根據Jefferies數據,當下Biotech持有的現金水準依然處於歷史級的高位,預計在2022年末樣本Biotech所持有的現金還可以供它們燒2.6年,這還是不考慮融資情況下的數據。

Biotech所持有的現金與研發支出    資料來源:Jefferies,36氪

所以,Biotech持有的大量現金保障了對CXO的需求,且從現有數據來看,在3~5年的長週期內,預計對CXO的需要還將保持強勁。成本優勢明顯,且更加活躍的亞太CXO亦將保持較高的成長性。

在從行業競爭格局來看,根據公開資料,藥明康得在全球藥物發現領域的市佔率僅次於Charles River,2018年時約佔全球的5.4%,同期Charles River的市佔率為15%;在全球小分子CDMO領域,2021年藥明康得的市佔率僅為2.8%,排名全球第二。

由此可見,CXO行業目前的競爭格局集中度不高,國內的CXO龍頭,如藥明康得、康龍化成等還有很大的提升空間,尤其是藥明康得,平臺一體化的優勢明顯。而正處於上升期的國內CXO龍頭活力更強,其成本優勢、工程師紅利都對歐美企業構成壓制。

而不同的成長性亦對應不同的估值體系,成長性不高的歐美CXO目前三四十倍的估值甚至可能是高估。而今年受A股beta、自身估值壓力、板塊輪動等因素的影響,使得目前國內CXO的估值處於低位,這本質上是諸多非基本面因素導致交易結果對價值的偏離,而非對本身長期成長性的公允反映。

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