IPO前瞻 | 高瓴減持的醫藥龍頭赴港上市,市場會買賬麼?

來源:36氪
發佈時間:2021-12-04
CDMO的確定性依舊是以凱萊英最核心的投資看點。

文 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

計劃港股上市的凱萊英在最近接連公告鉅額訂單

今年11月17日和11月29日,CDMO龍頭凱萊英先後公告了兩筆鉅額訂單。其中,17日公告的訂單合同金額約4.81億美金(約合31億人民幣),29日公告的訂單合同金額約27.2億人民幣。

這兩筆訂單加起來有約60億人民幣,對於2020年收入31.50億的凱萊英而言,未來業績有保障自不必多言。而之所以引發熱議,除了訂單金額外,市場普遍猜測訂單中的客戶可能就是輝瑞,訂單中所涉及的産品則由輝瑞研發且已經向FDA提交EUA(緊急使用授權)的抗新冠藥物Paxlovid。

凱萊英在這個時點接連披露大單,一方面是合同累計金額超過了上一審計年度主營業務收入的50%,屬於應盡的披露義務;另一方面,也是凱萊英目前正尋求在港股上市,有大訂單對業績保駕護航,亦可以助力其拿到更好的估值溢價。

凱萊英在港股上市進展的頗為順利,今年6月公告了招股書,招股申購從今年11月30日到12月3日,掛牌上市的時間定在了今年12月10日,計劃發行1841.54萬股,預計首發募資總額能達到75.50億港元,屆時凱萊英將成為又一家A+H佈局的上市藥企。

再看A股與港股醫藥板塊的表現,相比于去年上半年的漲勢如虹,今年以來波動明顯加大,而且新股破發也非鮮見。行情不好,多少會影響到IPO的募資結果,那麼凱萊英為什麼還要選擇在這個時點在港股上市?而對於二級市場的投資者,投資凱萊英又該關注些什麼呢?

圖1:2015年以來恒生醫療保健指數走勢    資料來源:wind,36氪

凱萊英的核心看點之一:業務模式帶來極高的確定性

要了解凱萊英,就要先了解CDMO業務業務。近年來,CDMO業務貢獻的收入與毛利佔比雙雙超過了90%,同時該業務增速與凱萊英整體的增速相當,所以據此判斷出CDMO業務是凱萊英業績增長的核心驅動。

關於CDMO是什麼,在我們之前的智氪文章《4000億的「醫藥茅臺」藥明康得,憑什麼3年漲5倍?》中的CDMO業務部分對該業務的內涵與邏輯都有詳述。

凱萊英的CDMO業務在開展模式上與藥明康得是一樣的,本質上還是一類外包業務,主要涉及定制化原料藥(包含中間體),以及部分製劑,下游通常對接創新藥。

CDMO的關鍵就在於D(development),與傳統外包生産的CMO業務相比,在D的加持下,CDMO包含了濃厚的科技、創新屬性,由於定制化的原料藥/中間體與下游製劑之間一一對應的關係,由此剝離了傳統原料藥的週期屬性,更是與下游創新藥深度綁定,同時構建起了極高的技術壁壘。

作為CXO的一個分支,在主流的傳統收費模式中,CDMO同樣不承擔研發風險,其主要收入來源是提供研發/生産服務而賺取的服務費,所以現有業務模式帶來了極高的確定性。相比于要承擔研發風險的藥企,CDMO企業的業績爆發力略遜一籌,但勝在旱澇保收。

凱萊英的收費模式正是以FFS和FTE這兩種最傳統的模式為主,由此確保了業績的穩定性。説到這兩種收費模式,FFS收取的是項目單價,而FTE則以全時工時+項目人員為計費單位。在凱萊英的收入結構上,FFS佔據主導地位。

圖2:按模式計凱萊英的收入結構    資料來源:凱萊英招股書,36氪

除了收費模式外,不同階段的業務內容亦是影響凱萊英等一眾CDMO業績的核心因素。就CDMO的本質,主要還是偏中上游的原料藥業務(包括中間體),同時新藥研發中的臨床前、臨床、商業等各階段也需要CDMO的參與,並由其定制化的特徵所以具備了創新、科技屬性,CDMO呈現了技術導向、生産為核的業務形態。

從業績維度來看CDMO在新藥研發各階段需求並不相同,早期/臨床前階段對CDMO的需求大多只有克級(g),滿足實驗室需要即可;到臨床階段,需求將放大到千克級(kg);再到商業化階段,需求將進一步放大到噸級(t)。

圖3:不同階段對CDMO的需求亦是不同    資料來源:凱萊英招股書,36氪

因此,以單個項目為單位,收入根據不同階段的需求逐級遞增。尤其是到了商業化階段,需求與下游藥品銷售情況掛鉤,經過商業化生産的放大後,規模效應顯現,尤其當下游藥品銷售放量,商業化階段的CDMO可以持續創收,此時CDMO的邏輯則幾乎與製劑相同。

所以,在預測凱萊英的業績中,各個階段的項目數量至關重要。在結構上,凱萊英的小分子CDMO業務主要分佈在臨床階段和商業階段。截至2021H1,凱萊英的小分子CDMO業務在報告期內有179個項目確認了收入:臨床階段項目有151個,其中臨床III期項目有36個,商業化階段的項目則有28個。

項目數量的分佈根據不同階段先後關係呈漏斗型是CDMO企業頗為理想的形態,但是臨床階段與商業化階段的項目要分開來看,其最大的區別在於商業化項目經生産放大後,將與臨床項目的單價拉開量級上的差距。

所以,商業化項目相對臨床項目雖然在數量上少了許多,但是項目單價高的多,多一個就會對業績的影響就非常大。近年來,凱萊英商業化項目單價在2811~4077萬區間,以此可以粗略的測算商業化項目的收入增長,而臨床階目對業績的影響還是要看數量的多寡。

然而,值得注意的是,大家都在談的項目單價是報告期內商業化項目收入與項目數量之商,商業化項目之間的差異化其實非常大,比如近期披露了這兩個大訂單,單價都在30億上下。故而,項目單價的高低並不足以代表議價能力,同時上述測算也僅可作為參考。

凱萊英的核心看點之二:強需要與産業遷移的受益者

CDMO的業務模式是凱萊英的底色,由業務模式帶來的高確定性是市場為其給出高溢價的關鍵,而對CDMO的強需求則是支撐凱萊英業績增長的核心因素。

從宏觀維度來看,無論是過去的數據還是眾多權威諮詢機構的預測,全球新藥研發支出在持續增長;同時,近年來的醫藥行業投融資數據也處於歷史高位。所以,目前宏觀背景利多創新屬性濃厚的CDMO。

圖4:2016~2025年全球醫藥研發支出對比    資料來源:凱萊英招股書,36氪

對新藥研發的困難性、産業鏈分工等諸多因素導致CDMO的出現在此不多做贅述,現今只要藥企還有研發的需求,考慮到節約成本、分散風險,無論是big pharma,還是以biotech為代表的眾多中小型藥企,都繞不過CDMO。

因此,至少到中期都無需擔心凱萊英的需求。那麼問題來了,CDMO企業那麼多,為什麼受益的會是凱萊英呢?龍頭帶來的品牌效應是其一,産業遷移亦是關鍵。

回溯CRO/CDMO的歷史,最早興起于歐美,並長久的佔據主導,亞太地區則在近年來增長飛速,尤其是我國的CRO/CDMO産業,憑藉著工程師紅利+成本優勢,驅動了産業由歐美向亞太遷移,而去年的疫情又加速了這一進程。

再看凱萊英的收入結構,主要以海外客戶為主,近年來的海外收入佔比在90%上下,其中來自北美的收入佔據主導,而增速上則是國內業務領先。

圖5:按地區凱萊英的收入結構    資料來源:凱萊英招股書,36氪

眾所週知,國內在醫保控費的大背景下,藥企業績承壓很是普遍,利潤少了,勢必影響研發投入。而且,今年以來醫藥板塊表現乏力,多少會影響到了藥企IPO的募資金額,進而也影響了研發投入。凱萊英的國內客戶佔比不高,對其影響也相對較小。

而北美市場,創新藥高定價、高利潤,所以研發非常活躍,總的研發投入佔全球比重極高(見圖4),凱萊英的客戶主要集中在北美,發達、成熟的藥政市場疊加強需求是其業績的保障之一。同時,凱萊英作為國內CDMO的龍頭企業,它也是産業遷移的首選目標之一。

投資策略

凱萊英A股今年的表現並不算特別強勢,近期的暴漲是在披露大訂單之後,業績提前得到了確認的同時,CDMO的高確定性與龍頭地位也為股價起到了支撐作用。

圖6:今年以來凱萊英A股漲跌幅    資料來源:wind,36氪

在今年醫藥板塊整體偏弱的背景下依然選擇在港股上市,猜想凱萊英急於拿到IPO融資的目的,想必會將新拿到的募集資金用在研發投入、新産能和佈局新業務這三方面。畢竟醫藥行業發展迅速,而且對手的速度也都很快,都想在這個行業裏搶佔先機,持續的投資非常有必要。

關於研發投入,凱萊英近2年間的研發費用率在8.17~11.53%之間,這一比率在國內的同類型企業中是數一數二。研發高投入的用意是構築技術壁壘,之所以會形成壁壘,是因為龍頭企業的業務規模更大,研發經驗更足,體系更完備,有利於提升外包研發的成功率,進而強化品牌力,這即是業績增長的內驅力。

經過多年的發展,凱萊英積累了連續反應、不對稱合成、偶聯反應、生物酶催化等諸多核心技術,在合成工藝上于眾多CDMO企業中佔據領先地位。另一方面,製劑廠商確定CDMO服務商的過程非常審慎,一旦確立了合作關係二者將會深度綁定,所以凱萊英目前的收入規模位居國內CDMO第一梯隊,也能説明下游製劑廠商對凱萊英的認可。

新産能對凱萊英同樣至關重要,畢竟生産也是CDMO的核心之一。在強需求下,産能將會是業績增長的瓶頸。凱萊英近年來的産能持續擴張也是為了應對訂單數量的快速增長,尤其是簽了近期的兩個大單後,業務規模增長明顯,産能勢必也要跟上。

説到新業務佈局,主要會在大分子方面,凱萊英作為小分子CDMO的龍頭,目前在大分子業務方面還有非常大的提升空間,而且大分子的前景也更好,在這塊發力有助於凱萊英未來的業績增長。

關於凱萊英的投資看點小結:行業層面,新藥研發的總需求保持強勁,撐了CDMO持續高景氣。凱萊英深耕海外的發展策略,疊加行業龍頭的地位,由此成為了産業遷移的受益者。同時,極大程度上降低了國內政策的影響,而國內業務的高速增長,則證明了凱萊英吃到了國內新藥研發相對景氣的紅利。

而確定性依舊是以凱萊英為代表的CDMO企業最核心的投資看點,這是業務模式賦予這個行業的先天優勢。值得關注的是,在高確定性的CXO行業中,尋找增速最快的那幾個標的是今年的一大投資風格。

利空方面,近年來宏觀環境複雜,又有疫情的衝擊,資産價格波動加大,凱萊英90%的業務在海外,匯率波動産生的匯兌損失不得不重視。同時,海外通脹可能造成凱萊英上游原材料漲價,可能會影響到未來的業績增長。

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本文圖片來自:視覺中國 正版圖庫