與冬天還隔著一個秋天，房地産市場卻已經感受到了一絲絲冷意，以中弘股份為主的中小房企因為債務危機走上了賣身自救的道路，以弘陽地産為代表的另一批中小房企，為解決融資難題，敲響或正準備敲響港交所大門，對接資本市場，還有那些已經走在安全紅線外的房企，債務違約頻現，項目股權轉讓激增。這背後是房地産調控進入深水區，在“五限”基礎上，作為房企命脈，融資渠道和監管被全面戴上“緊箍咒”。

　　7單涉房ABS被叫停

　　頗受市場歡迎的資産證券化(又稱ABS，以基礎資産的租金或者是未來所産生的現金流為基礎，發行可交易證券的一種融資形式)産品遭遇中止/終止，讓房企足夠緊張的融資環境雪上加霜。

　　作為傳統融資渠道收緊之下衍生出的新型融資方式，近兩年，在資産證券化風口之下，各個類型的ABS成為房企熱衷的融資選項之一。但是，為了防範金融風險，監管的手已經無形中從傳統的融資渠道伸向新型的融資渠道。

　　據不完全統計，截至7月18日為止的7月份，已經有7單不同類型的涉房ABS遭遇中止或終止。多位券商代表表示，被中止或者是終止，有企業自身原因，諸如底層資産設計不符合規定，抑或是操作上的原因，但主要與當下趨嚴的融資政策有關，審核收緊是大趨勢。

　　7月12日，上交所披露，“光大-國盛-保利置業購房尾款資産支援專項計劃説明書”終止審查，原定發行額為15.14億元，這距離之前的“中止”狀態不足一個月。這也是近日來多起涉房被中止/終止案例中，第一家央企代表。

　　此外，“中山證券-東興企融-朗詩寓長租公寓一期資産支援專項計劃”遭遇中止審查，計劃發行金額為7.87億元；“鑫苑股份信託受益權資産支援專項計劃”遭中止審查，計劃發行金額為10.45億元；“國開-雲南城鄉投保山棚改安置房資産支援專項計劃”中止審查，計劃發行金額為10.5億元；萬達供應鏈金融【1-5】號資産支援專項計劃終止審查，擬發行金額為50億元，等等。

　　被中止/終止案例中，不僅涉及棚改類業務，還有長租公寓等領域，總金額超過100億元。在同策諮詢研究中心總監張宏偉看來，在底層資産這塊，如果純粹是為了企業融資，審核會比較嚴格，如果是長租公寓類的，還是比較支援的。

　　眾所週知，産品規模達100億元的“中聯前海開源-恒大租賃住房一號第N期資産支援專項計劃”、發行總額達50億元的“世茂-華能-開源住房租賃信託受益權資産支援專項計劃”等均在7月份通過。

　　融資全面戴上“緊箍咒”

　　自2016年“9·30”新政以來，銀行貸款、公司債、房地産信託、私募資管、股權融資等均受到嚴格監管。方正證券發佈的研究報告顯示，從各渠道融資申請難易程度上來看，目前海外債、短期融資、中期票據、定向工具、ABS發行難度較低；房地産開發貸、公司債、非標融資發行難度較大；IPO、定向增發已基本停滯。

　　據同策研究院監測，2018年6月份，40家典型上市房企完成融資金額共計506.85億元，雖然環比上月增加12.34%，但依然處於低位水準，是近一年來單月融資規模倒數第二低。

　　同策研究院研究員陳朦朦認為，房企融資渠道越來越窄，境外發債難，永續票據重啟，監管趨嚴，融資情況不容樂觀。各個融資渠道的窗口指導也趨嚴。

　　近日，據媒體報道，此前公司債與票據之間可以互還，但為防止房企融資“渾水摸魚”，交易所和銀行間協會分別檢測通過自身相關部門發行的債務：公司債只能還公司債，票據只能還票據。還有，監管層已限制在香港上市的內地房企在境內發行“熊貓債”。

　　協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝表示，對房企來説，“熊貓債”只是很小的一個選項，收緊對於房企的影響不是很大。“相比熊貓債的收緊，以及發新債只能償還舊債，不能發新債的影響更大。”

　　海外債券的用途限制就是如此。6月27日，國家發改委召開新聞發佈會宣佈，房企境外發債不得投資境內房地産項目、補充運營資金，僅限于歸還存量外債。

　　這就説明，今年房地産的金融政策主導思路仍是去杠桿，減少債務違約，防範金融風險。但事實是，違約現象早已上演。

　　中小房企頻現債務違約

　　根據wind資訊顯示的數據進行統計，2018年1-5月債券違約持續發酵，共發生21隻債券違約兌付，涉及12家發行主體。涉及房企，除上述中弘股份因為債務違約走上賣股權賣項目的道路外，諸如拓業國際有限公司，旗下公司大連航華置業有限公司未按期歸還其股東航發投資管理有限公司委託貸款3.1億元。還有雲南省房地産開發經營(集團)有限公司持股51%的子公司京鵬地産，出現對重慶國際信託股份有限公司3億元債務到期未償付的情況。

　　一位券商代表告訴新京報記者，中小房企基本融不到錢了，以往的銀行貸款，是看房企前100的排名，現在是看前50甚至是前30的排名。對於最近漲勢明顯的非標融資，諸如房地産信託融資，融資日成本也水漲船高，平均成本達到10%，比去年至少漲了1.5%。另一位機構分析師更是透露，信託融資成本高的甚至能到15%，“相比于國企和央企，民企的資金壓力更大，可以看到最近市場上出現的賣股賣項目案例，可不僅僅是小企業，還有大企業。”

　　對大房企來説，尤能通過規模優勢、融資渠道和成本優勢以及快速回款的方法來償還債務，降低杠桿，但是對中小房企來説，資質趨嚴受限更多，劣勢盡顯，情況危急，需要警惕即將到來的兌付高峰。

　　wind數據顯示，2018年開始，房地産企業將迎來信用債償付高峰期，2018-2021年需償付的信用債規模分別為1684億、4076億、5364億、6774億、2773億，2018-2021年房企兌付壓力呈現逐年遞增的趨勢。

　　據方正證券分析，隨著償付高峰的臨近，再疊加金融去杠桿導致的債券市場出現的集中債務違約潮，市場對於房地産企業債務兌付能力的擔憂普遍加劇。

　　自救 1

　　斷臂求生賣項目

　　近一年來，中弘股份遭遇的債務危機無疑揭開了中小房企生存困境的冰山一角，這家在房地産業、礦業、手遊業務、影視産業園等都有著多元佈局的企業，先是募集資金被挪用，後又出現多次債務違約、海南項目遭遇停工，無奈之下進行資産重組、股份定增，均又告吹。生死徘徊之際，中弘股份變賣股權與項目。中弘股份像是一面鏡子，折射了當下中小房企的生存難題。

　　項目股權出售量激增

　　繼控股股東中弘集團擬將持有的22.28億股中弘股份轉讓給新疆佳龍旅遊發展股份有限公司後，7月11日晚，中弘股份發佈公告稱，為盤活存量資産，減少公司負債，降低財務費用，增加公司流動資金，公司擬出售全資子公司海南如意島旅遊度假投資有限公司100%的股權予以海南羅勝特投資有限公司。

　　雪上加霜的是，這兩場交易均引來深交所問詢，未來結果不明。對中弘股份來説，危機背後是業績虧損、債臺高築、資金鏈斷裂。據悉，截至7月16日，中弘股份及下屬控股子公司累計逾期債務本息合計金額為43.2億元，全部為各類借款。而2018年上半年，中弘歸屬於上市公司股東的凈利潤將虧損約14億元，比上年同期下降4876.59%。

　　如果説中弘股份的賣身是此輪房地産調控影響下的一個極致案例，那麼激增的項目股權出售則是中小房企目前生存困境的真實寫照。據記者查閱北京産權交易所，6月份開始，涉及房地産類股權轉讓的項目猛增，單月掛牌項目有10個，7月份有8個，而前1-3月份掛牌項目為零，4和5月份僅4個。

　　最新的“涉房”掛牌資訊顯示，港中旅(瀋陽)置業有限公司擬以8.4億的底價轉讓公司51%股權。此外，武漢臨江澤城房地産開發有限公司轉讓80%股權，轉讓底價約6.5億元;北京金勝嘉誼房地産開發有限公司轉讓80%股權以及4000萬元債權，轉讓底價5000萬元;海南中信國安投資開發有限公司轉讓81%股權，轉讓底價4.05億元。其中最大的一筆掛牌項目是，拓業國際有限公司轉讓100%股權及約11.44億元債權，轉讓底價約18.24億元。

　　不少掛牌項目資不抵債

　　記者梳理北京産權交易所2018年掛牌的22個房地産項目，基本都是中小企業，以地方國資企業為主，其中有8個項目將股權100%轉讓，有8個項目轉讓的股份超過50%。業內人士分析，如果是純粹引入投資者，轉讓出去的股份比例不會這麼高。以交出控制權的代價轉讓股份，更多意味著項目資金週轉存在問題。

　　的確如此，據掛牌資訊顯示，不少項目資不抵債。截至2018年5月31日，港中旅(瀋陽)置業有限公司總資産約10.91億元，總負債約11.11億元，凈利潤虧損414.61萬元;海南中信國安投資開發有限公司總資産約19.17億元，總負債22.1億元，凈利潤虧損3914.87萬元。

　　長期以來，借用高杠桿成為房企實現快速擴張的主要手段，但是往往，在遭遇房地産嚴控、融資政策收緊之際，急速擴張、佈局單一、融資渠道受限的中小房企首當其衝。

　　諸如佈局環北京房地産市場特別是北三縣的房企，在嚴格的房地産政策下，市場冰凍，銷售不佳。還有海南房地産市場，環保督察以及最嚴限購之下，多家房企填海項目暫停施工與營業，不少更是龍頭房企。

　　在房企人士看來，相比于大企業自身的規模、高週轉、融資等優勢，中小企業承受風險的能力較弱，如果其中某一個環節出錯，就可能牽一髮而動全身。還有房企戰投層面的人士透露，目前以下兩種房企特別危險，一是前幾年擴張太猛、較為激進的企業，二是佈局單一的企業，尤其是佈局三四線城市的房企。碧桂園叫停“全覆蓋”戰略，是一個很強的信號。

　　禹洲集團董事長、禹洲地産董事局主席林龍安表示，現在整個融資體系緊繃，如果再持續半年左右，可能有一些中小甚至中等房地産商都會倒閉。

　　自救 2

　　赴港上市求“解渴”

　　在監管政策收緊的情況下，中小房企的融資變得越來越艱難。房企最主要的外部融資渠道，銀行貸款正在向中小房企關上融資的大門。與此同時，中小房企正身處於“大魚吃小魚”的殘酷生存環境下，它們將赴港上市視作融資最後的閘口，也視其為翻身一躍的龍門。

　　中小房企處境艱難

　　弘陽地産赴港上市時的一聲啰鳴或許也是其自救的號角。在監管政策收緊、融資困難的困境下，以弘陽地産為代表的中小房企企圖以上市做最後的衝刺。

　　在上市之前，弘陽地産處於“極度缺錢”的境遇之中。一方面，弘陽地産債臺高築，弘陽地産的招股書則顯示，自2015年至2017年，弘陽的資本負債比例分別為119.4%、136%和137.5%，呈逐年上升趨勢。同時，其未償還銀行貸款數額也逐年上升，分別為31.77億元、55.24億元及68.65億元。另一方面，弘陽地産正在從區域化的房企向全國後佈局擴張，擴張中資金缺口也正在擴大，截至2017年底，弘陽錄得經營活動負現金流量凈額約35億元。

　　與此同時，擴張中的弘陽地産還不得不面對政策收緊之下對中小房企的融資排斥。房企最主要的外部融資渠道，銀行貸款正在向中小房企關上融資的大門。

　　據了解，現階段，銀行開發貸對房企資質要求較高，銀行內部有針對房企的“白名單”，即主要針對全國前30強房企，而中小房企自然不在“白名單”之列。

　　另一方面，在股權融資之外，房地産企業融資的非標渠道也越收越窄。從銀監會的官方定義上來看，非標準化債務融資工具是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權型資産，按渠道來劃分，銀行主要通過信託公司、保險公司、證券公司和基金子公司進行非標投資。

　　而目前，這四個非標融資的渠道也越收越窄，基金子公司和券商渠道已被叫停，而信託貸款和私募股權不僅限制眾多，而且融資利率高達10%以上。

　　在非標渠道代價高昂的情況下，此前回落的公司債也出現回潮現象。但是，對中小房企而言，公司債的門檻也同樣讓人“望而卻步”，“境內外上市房企”“央企”“房地産協會排名前100”等硬條件也橫亙在面方。

　　不僅如此，據方正證券研究所研究報告，公司債、中票、海外債利率近兩年持續上升。其中，公司債利率已經從2016年的5.4%上升到了2018年的6.7%，上升了1.3%。

　　赴港上市成“救命稻草”

　　在多種渠道收緊的情況下，中小房企又將目光投向股權融資，而國內IPO審批嚴格、排隊較多，上市難度和時間成本較高，對資金具有迫切需求的中小型房企最終將目光鎖定到了港股。

　　不只是弘陽地産赴港上市，正在籌劃赴港上市的上海本土房企大發地産，在招股書中直截了當地提到：公司無法保證將有充足資金，也無法保證可以按照商業上的合理條款取得額外融資，甚至根本無法取得額外融資。

　　的確，赴港上市的意義對大發來講已經成為“救命稻草”。招股書中的數據顯示，2015年到2017年12月31日，大發的凈經營現金流量都為負數，約為-7.92億元及-23.94億元。在負債方面，2015年到2017年的凈資産負債率分別為196.5%、150%及269.8%。

　　報告期內，大發地産未償還銀行貸款分別為33.07億元、28.26億元、39.75億元。此外，截至2017年12月31日，大發地産未償還信託融資及其他融資佔公司總借貸的33.6%。2017年，大發共與平安信託、中國華融及中航信託三家金融機構訂立五單信託融資計劃，規模近20億元，利息最低為8.3%，最高達12.9%。債臺高築、融資成本高也倒逼大發地産衝刺港股IPO。

　　前有成功赴港上市的正榮、融信、弘陽，後有籌謀上市的大發、美的、寶能……在行業集中度越來越高的情況下，赴港上市成為中小房企去杠桿、融資進而謀求規模化發展的自救途徑。