| 本文係中國社會科學院金融研究所“外匯儲備管理改革”課題總報告的修改稿。課題組成員有：李揚、王國剛、余維彬、曾剛、彭興韻、董裕平、程煉、閆小娜、胡之浩。李揚余維彬曾剛
(一)引言
改革開放以來，中國的外匯儲備曾有過兩次高速增長時期。第一次是在20世紀90年代中期。1994∼1997年，隨著社會主義市場經濟體系的初步建立和外匯管理體制的改革，中國外匯儲備終於擺脫了十餘年低速徘徊的局面，出現了連續四年的高增長。第二次發生在21世紀之初。從亞洲金融危機的衝擊中恢復之後，中國經濟很快就步入了快速發展的軌道。與此相伴，中國的外匯儲備從2001年開始又快速增長；到了2006年4月底，中國外匯儲備已躍居世界首位，目前已逾萬億美元。
隨著外匯儲備的快速增長，擔心和爭論也紛至遝來。人們或懷疑外匯儲備規模的合理性，或詬病鉅額外匯儲備的投資收益，或指責外匯儲備的積累輸入了通貨膨脹，或認為人民幣匯率因此而承受了越來越大的升值壓力，如此等等，不一而足。
無獨有偶，就在中國為外匯儲備的迅速積累而惴惴不安之時，世界上其他國家和地區，除去美國和歐盟這兩個在國際儲備體系中擁有“關鍵貨幣”的經濟體，也都出現了外匯儲備迅速增加的情況。世界銀行：《2005年全球金融發展：動員資金、降低脆弱性》。此類現象之所以值得關注，其原因在於：這些國家外匯儲備的增加，恰恰是發生在亞洲金融危機之後它們摒棄了實行多年的固定匯率制並轉向各種形式的浮動匯率制之時；而我們一向奉為圭臬的外匯儲備理論卻告訴我們：一國轉向浮動匯率制，將大大減少其對外匯儲備的需求——理論與現實的矛盾，需要給予合理的解釋。
本文旨在以經濟和金融全球化為背景來分析中國外匯儲備管理體制及其改革問題。我們首先從功能轉變的角度對中國外匯儲備的規模做出分析，然後對外匯儲備增長引起國內流動性迅速增加的現象以及貨幣當局的對衝操作進行評論，最後，在借鑒國外管理外匯儲備之經驗的基礎上，探討中國外匯儲備體制的改革問題。
(二)外匯儲備的規模：著眼于功能轉變的分析
關於中國外匯儲備迅速增長的現象，一個普遍的擔憂是：從傳統外匯儲備功能角度看，中國目前的外匯儲備規模已經足夠應付支付進口、償還短期債務和穩定匯率的需要。在這種情況下，不停地堆積外匯，等於將我們用寶貴的資源換回的資金低成本地交給外國使用。這一看法值得商榷。主要問題在於，它忽視了在金融全球化日益深入的背景下，外匯儲備的功能已經發生了重大變化。
要理解20世紀90年代以來浮動匯率制與高額外匯儲備積累相伴隨的新現象，我們必須從亞洲金融危機的特徵以及世界各國的應對之策說起。
發生在20世紀90年代末期的亞洲金融危機，並不起因于各國經濟基本面的惡化，而是以國際投機資本對固定匯率制的惡意衝擊為主要特徵的。經過亞洲金融危機之後，世界各經濟體大都放棄了固定匯率制度，轉而實行某種形式的浮動匯率制。但是，近期的實證研究表明：這些經濟體聲稱向浮動匯率制度轉移，並不意味著他們放棄了對匯率的干預。著名國際金融專家麥金農在對這些經濟體的匯率制度做過縝密研究之後，敏銳地指出：在某種程度上，這些經濟體向更為靈活的匯率制度轉移只是一種假像；從匯率的走勢和各經濟體的操作實踐來看，各種自稱自許的浮動匯率制以及管理浮動匯率制等，其運行特徵更像盯住匯率制度。麥金農：《美元本位下的匯率——東亞高儲蓄兩難》，中國金融出版社，2005。他將此概括為“沒有信譽的固定匯率制”。從制度層面上分析，這種匯率制度的基本特徵可以概括為三種制度安排的結合，即公開宣佈的彈性匯率制、（出於穩定目的）對匯率的頻繁干預、國家持有大量外匯儲備。我們認為：這種“三位一體”的安排，是新興市場經濟體在金融全球化的背景下，總結金融危機新特徵所做出的理性選擇。
之所以要公開宣佈實行浮動匯率制，為的是使投機資本難以獲得關於匯率變動的明確資訊，從而大大弱化國際投機資本對一國匯率展開攻擊的動力；之所以要穩定匯率，是因為，對於非關鍵貨幣國家而言，本國貨幣匯率對關鍵貨幣保持穩定，事實上將使得本國經濟特別是物價水準獲得一種穩定的“名義錨”，從而有助於本國經濟穩定增長；之所以要保持大量的外匯儲備，為的是使貨幣當局更靈活地干預（而不是像固定匯率制下那樣單方向地干預）外匯市場，從而影響國際投機資本的預期，並據此對國際投機資本保持一種“威懾”，使得它們不敢輕易對本國貨幣匯率進行攻擊。從實踐效果上看，一國外匯儲備水準越高，其“引而不發”的“威懾”作用就越大，國際投機資本對該國的匯率和金融體系就越不敢造次。
此外，為緩和貨幣錯配的不利影響，新興市場經濟體往往需要通過增加外匯儲備來增強公眾對本國貨幣的信心。在現代信用貨幣制度下，外匯儲備在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能，一國的外匯儲備就類似金本位制度下貨幣當局擁有的黃金。擁有大量的外匯儲備，就意味著該國貨幣當局發行的信用貨幣有一種實際價值的資產——外匯儲備作為支撐。因而，一國外匯儲備越多，居民對該國信用貨幣的穩定就越有信心，也就越能防止貨幣替代的發生。發達國家的實踐也從另一個角度證明了外匯儲備在增強貨幣信心方面的作用。近年來，歐洲央行逐步減少了外匯儲備，但同時黃金儲備卻相應上升。歐元是當前唯一能與美元競爭的國際貨幣，為增強歐元同美元的競爭力，歐洲央行就不能過分依賴美元儲備發揮增強貨幣信心的作用——增加黃金儲備也就成為必然的選擇。
總之，自亞洲金融危機以來，雖然廣大新興市場經濟體普遍實行了浮動匯率制度，但是，其外匯儲備卻未如人們依據傳統理論而推斷的那樣大幅度減少，反而大幅度增加，其根本原因就在於，在金融全球化的背景下，新興市場經濟體外匯儲備的功能已經發生了根本性轉變。
傳統的外匯儲備功能是與固定匯率制度相適應的。其明顯的特點，就是十分強調外匯儲備的“務實”功能，即一旦經濟受到不利衝擊，貨幣當局就準備實實在在地用“真金白銀”去滿足進口、支付債務和干預匯率的需要。在浮動匯率制下，滿足上述三項需要的功能大大弱化了。如今，外匯儲備管理的核心在於“保持信心”，具體而言，浮動匯率制下外匯儲備管理的目標主要包括：支援公眾對本國貨幣政策與匯率管理政策的信心；通過吸收貨幣危機衝擊以及緩和外部融資渠道阻塞，來克服本國經濟的外部脆弱性；提供一國能夠償還外債的市場信心；支援公眾和外部投資者對本國貨幣穩定的信心；支援政府償還外部債務與使用外匯的需要；應付災難和突發事件。
外匯儲備在“保持信心”方面的作用逐步增大，同時就意味著其作為一國財富的功能得到強化。換言之，追求國家財富的增長，成為外匯儲備管理日益重要的目標。實證研究表明，David,Hauner,“A Fiscal Price Tag for International Reserve”,2005,IMF ,WP/05/81.通過加強科學管理，外匯儲備可以取得令人滿意的投資收益。2005年，國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財務成本》的研究報告中，通過對110個國家1990∼2004年的全部數據進行嚴格實證分析，得出如下結論：在統計期內，即便將所有的成本（包括機會成本）都考慮在內，除發達國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。應當說，較之同期其他任何投資而言，外匯儲備的投資業績都是不遜色的。
中國的情況也是如此。仔細分析中國的國際收支表，我們可以間接地推斷中國外匯儲備的收益情況（圖26-1）。以2005年為例。當年中國凈投資收益為順差91杄2億美元，實現了自1993年以來的首次逆轉。其中，投資收益流入356杄2億美元，同比增長92杄2%；投資收益流出265杄1億美元，同比增長16杄9%。在中國的國際收支統計中，中國的投資收益包括“直接投資項下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益（股息、利息等）和其他投資收益（利息）”。考慮到中國對外投資中官方證券投資（外匯儲備使用）佔主導地位，可以合理地推斷，中國投資收益大幅上升與中國對外資產規模不斷擴大（主要是外匯儲備增加）密切相關。這間接說明，中國外匯儲備的投資收益是令人滿意的。
圖26-1根據國際收支統計來間接觀察外匯儲備收益
總結以上分析，我們認為：鋻於外匯儲備的功能已經從滿足進口支付、償還債務和干預匯率全面轉向提供信心並增加國家的財富，鋻於目前中國外匯儲備的收益是令人滿意的，討論外匯儲備規模的大小，已經沒有重要意義。
(三)外匯儲備增長過快的不利影響：
流動性過剩及對衝困境外匯儲備功能的轉變，並不意味著規模過大的外匯儲備不會對一國經濟和金融運行帶來不利的結果。相反，如果外匯儲備管理體制不能根據外匯儲備的功能變化進行“與時俱進”的調整，規模日益增大的外匯儲備也會帶來一些不利的後果，其中最主要的就是：如果由貨幣當局獨攬外匯資產，它將給國內經濟帶來貨幣供應增長過快、流動性過剩進而造成潛在通貨膨脹壓力的不利後果。我們看到，這正是當下中國發生的情況。
1杄央行的對衝努力
為了緩解外匯儲備增加對貨幣供應的不利影響，對衝外匯儲備的壓力，央行從2002年就開始了大規模的公開市場操作。起初，公開市場操作集中於以國債為主的現券賣斷操作和回購操作。然而，由於央行資產負債表中的債券存量相當有限，在經歷了一段不長時期的單向操作之後，央行發現自己陷入了無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下，作為一種替代手段，央行于2002年9月24日將公開市場操作中未到期的正回購轉換為中央銀行票據，然後再用於回購操作。央行票據從此正式進入中國的債券市場。2003年初，鋻於外匯儲備又比上年驟增742億美元的現實，央行認識到，外匯儲備的增加可能會持續一個相當長的時期。這意味著，對衝由此引起的貨幣供應的過度增加，將成為中國貨幣政策在今後一個較長時期的主要任務。由於可用來實施對衝操作的金融工具依然缺乏，央行遂決定將央行票據作為今後公開市場操作的主要基礎。於是，從2003年4月22日開始，央行票據開始了大規模發行，並作為貨幣市場的一個重要券種被允許在銀行間市場上流通。在從那以後的短短4年多時間裏，央行票據的發行規模迅速增長，品種也不斷增多。目前，其未清償額已經超過政策性金融債，成為中國債券市場上僅次於國債的第二大品種。
從以上的簡短回顧不難看出，央行票據是在中國經濟發展和金融改革的特定歷史環境下，在中國迅速融入全球經濟體系，在國內相關領域改革尚在進行之中，特別是財政政策和貨幣政策的協調配合機制尚待完善的條件下，為了有效實施貨幣政策做出的現實選擇。在這個意義上，它是具有中國特色的金融創新。
央行票據的產生及發展，對中國金融體制改革和迄今為止的金融宏觀調控發揮了重大作用：其一，中央銀行由此獲得了一種主動、靈活且可大規模操作的金融工具。通過對這種金融工具的買賣，央行實現了在保持其資產規模不斷擴大的條件下，通過對其自身負債結構的調整來調整商業銀行可貸資金量，從而實施反週期的貨幣政策調控的積極效果。其二，由於採用了連續滾動發行方式和競爭性招投標機制，並開拓了比較活躍的二級市場交易（銀行間市場），央行票據的發行和交易利率逐漸在中國的貨幣市場上發揮了某種基準利率的作用。在這個過程中，央行票據市場的發展，還在一定程度上推動了中國利率市場化進程的深入。其三，作為一種無風險、規模巨大和交易活躍的基礎性金融債券，央行票據市場的發展不僅推動了中國貨幣市場的快速發展，為各類金融機構實施流動性管理和風險管理提供了有效工具，而且推動了以開發各類金融衍生品為主要內容的金融創新。
2杄央行票據市場進一步發展的困境
發展央行票據市場，是在中國國債市場發展不充分，其市場密度、深度和彈性均存在缺陷，從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎的條件下，央行為了弱化外匯儲備迅速增長之不利影響而做出的“次優”選擇，因此，其存在缺陷在所難免，主要表現在如下三個方面。
(1)成本問題
由於央行票據構成央行負債，在其操作過程中，央行需要為其發行的票據支付利息，這便產生了調控成本問題。然而，如果徑直將央行票據的利息支出全部歸諸調控成本，那是不正確的。在理論上，我們可以從兩個角度來衡量央行票據的成本。第一，由於發行央行票據的目的是為了對衝央行因過度買進其他資產（外匯）所造成的基礎貨幣之過度投放，而央行買進的這些資產又是有收益的，所以，分析央行票據的成本，必須將發行央票所支付的利息與其相應增加持有的外匯資產的收益進行比較。第二，在央行的武器庫中，還有一種“對衝”工具，這就是提高法定準備金率。因此，我們還可以將央行購買並持有外匯資產的收益同央行提高法定準備金率所需支付的成本（對法定準備金支付的利息）進行比較。做了上述比較之後，對於對衝外匯儲備增長的成本問題，顯然應有別的看法。進一步，我們還可以對發行央票的成本（央票利率）與提高法定準備金率的成本（法定準備金利率）進行比較。很明顯，前者的成本比後者要高。於是，對於近來央行不斷提高法定準備金率的政策操作，我們可以基於成本的比較找到比較強有力的解釋。
(2)對市場資金供求和利率的影響
無論其為何目的，發行央行票據總意味著央行增加了市場上對資金的需求；反之則相反。這一操作，必然會對市場資金供求和市場利率產生影響。這樣，就在央行大量發行央票來收縮流動性的時候，央行同時也就成為中國貨幣市場上最大的做市商。作為做市商與作為調控當局這兩種矛盾身份的一體化，無疑增加了央行宏觀調控的複雜性，並加重了其在貨幣政策操作的兩個主要對象——貨幣供應量和利率——之間進行協調的難度。在極端的情況下，倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據的利率有所追求，就會有操縱利率之嫌——這顯然與央行的市場中立地位和市場穩定功能相悖。事實上，近年來央行票據發行曾出現過若干次流標情況，正反映了市場對央行這種雙重身份存在的質疑。
(3)開放經濟條件下內部均衡和外部均衡的矛盾
發行央行票據為的是對衝外匯儲備的過度增加，其直接出發點在於追求內部均衡。而央行票據市場的供求態勢和由之決定的利率走勢，又將通過其對人民幣資金的供求對比和市場利率之走勢的影響，對外匯市場和人民幣匯率的變化產生衝擊，這便涉及外部均衡問題。不難看出，單一運用發行央票這種手段來同時應付對內均衡和對外均衡兩個經常不一致的目標，不免有顧此失彼之虞。舉例說，為對衝外匯儲備增加而發行央票，固然達到了收緊銀根的效果，滿足了對內均衡的要求，但銀根的收縮將導致人民幣利率水準上升，而利率水準的上升，即便沒有進一步刺激投機性外匯的進一步流入，至少也沒有弱化其流入的動力。
需要指出的是，如果中國依然實行固定匯率制，從而無須顧及匯率水準的變動，這一缺陷並不明顯。但是，WTO過渡期的結束以及匯率形成機制的加快改革，無疑加速了中國發展為開放性大型經濟體的步伐，致使這一缺陷日益凸顯。
在以上所舉的三個缺陷中，第一個缺陷是可以忽略的。因為，所謂成本問題，實在只是財務安排的一個假像——如果把外匯資產和央票負債納入同一個核算框架中同時考慮，這個問題事實上並不存在。我們在下文中將集中討論這一問題。真正成為問題的是後兩者。出現第二個缺陷的原因，在於央行在央票的操作中不免有自己的利益存在，集做市商與調控者兩個相互對立的職能于一身，自然難免發生衝突。出現第三個缺陷的原因，在於中國日益成長為開放性大型經濟體，從而必須同時兼顧對內均衡和對外均衡兩個相互聯繫但經常衝突的目標——將這兩項任務擠壓在單一的對衝操作和提高法定準備金率的操作之中，已經使得央行陷入左支右絀的窘境，並降低了國家總體的宏觀調控效力。
(四)外匯儲備管理體制的國際經驗
通過以上分析可以看出，如果外匯儲備管理體制不能根據外匯儲備的功能變化進行“與時俱進”的調整，規模日益增大的外匯儲備將帶來不利的後果。基於這一認識，我們認為，外匯儲備管理體制改革的基本任務之一，就是要隔斷外匯儲備的動態同國內貨幣供應的僵硬聯繫。
在探討改革中國外匯儲備管理體制的方略之前，有必要對別國的經驗做些比較分析。通過分析美國、英國、日本、歐盟、南韓、新加坡和中國香港特區等國家（地區）的外匯管理體制安排，並分析這些國家（地區）實踐經驗背後的理論線索和邏輯關係，我們概括出如下兩點認識。
1杄外匯儲備持有者問題
關於外匯儲備當局的安排，大國和小國有著截然不同的選擇。經濟開放的大國更傾向於由財政部門或貨幣當局之外的專設部門持有外匯儲備，並相應承擔外匯市場干預和匯率穩定職能；而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備，並相應承擔外匯市場干預與匯率穩定職能。
對於任何開放型經濟體來說，宏觀調控的任務均可概括為同時追求對內均衡和對外均衡。但是，因經濟規模不同，從而對內部均衡重要性強調程度不同，大國和小國處理內外均衡關係的模式存在著重大差異。
對於開放型大國經濟來說，由於客觀上本國經濟的獨立性較強，且經濟的獨立性始終得到強調，宏觀調控的基本任務，便是要同時實現內外均衡。然而，經濟政策理論（例如“丁伯根法則”）和各國實踐均告訴我們：由於一種政策工具只能實現一項政策目標，要實現內部均衡和外部均衡兩個經常不相容的宏觀調控目標，至少需要兩種以上的政策工具。同樣已經成為共識的是：在浮動匯率制下，財政政策優於實現對外均衡，而貨幣政策則優於實現對內均衡。因此我們看到，像美國、英國、日本、南韓之類的大國，均確定了由貨幣當局負責內部均衡而由財政當局負責外部均衡的分工。由於外匯儲備更多地涉及外部均衡問題，這些國家自然都選擇由財政當局來主導外匯管理體制，並負責制定匯率政策。
由財政部門或專設機構主導外匯管理體制的最大好處，在於可以切斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯動關係，阻隔匯率變動可能對貨幣政策產生的直接影響。同時，由於隔斷了不穩定的外部衝擊，貨幣政策的獨立性得到加強，其調控國內經濟運行的能力也得到提高。
小型開放經濟體的情況則不同。由於它們幾乎不存在可以自我支撐的國內經濟體系，其經濟運行是高度依賴全球市場的。這意味著，小型開放經濟的內外均衡具有一致性，基本上不存在所謂的內外均衡衝突問題，也就無所謂內外均衡的職能分工問題。同樣，由於小型經濟的經濟發展高度依賴外部環境，保持匯率穩定，實現外部均衡，在多數情況下總會成為壓倒一切的目標。新加坡以及中國香港地區便是實例。這兩個經濟體事實上都不擁有真正意義的中央銀行，也不存在真正意義的貨幣政策。它們的貨幣政策的唯一目標就是保持匯率穩定。在這種情況下，選擇由貨幣當局負責外匯儲備的管理，以確保本國基礎貨幣供給與外匯儲備的變動保持同步變動關係，是實現匯率穩定和整體經濟正常運行的必要條件。
2杄外匯儲備資產的多樣化
在外匯儲備管理模式的選擇上，儲備規模較大的國家傾向於對外匯儲備進行分檔管理。其外匯儲備管理的目標，在常規的流動性之外，均有一定的收益率要求。
從國際比較來看，外匯儲備較少（對匯率干預要求較低）的國家，由於持有外匯資產的機會成本較低，通常採取的是較為簡單的管理模式，其首要目標大都是維持較高的流動性，對外匯儲備的收益性沒有太多的要求。而在那些儲備規模較大的國家（主要集中在亞洲地區）中，出於提高管理效率的考慮，往往對外匯儲備實行了分檔管理，在確保外匯儲備流動性的前提下，將多餘部分進行收益率較高的各種投資，以提高外匯儲備的整體收益水準。
比如，從1997年開始，南韓貨幣當局便將儲備資產分為流動部分、投資部分和信託部分三個部分來管理，並對不同的部分設定不同的投資基準。流動部分由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據儲備現金流來決定合適的規模，追求高度流動性的目標。投資部分投資于中長期、固定收入的資產，追求收益率目標。以上兩個部分的外匯儲備均由南韓銀行的內設機構進行管理。信託部分同樣追求收益率目標，不同的是，這部分外匯資產是委託給國際知名的資產管理公司進行管理的。根據南韓銀行的解釋，設置這一檔次的目的在於提高儲備收益的同時，提供一條向國際知名管理公司學習先進投資知識的途徑。自2003年開始，南韓進一步成立了由政府全額出資的南韓投資公司（KIC）。從功能設置來看，該公司將作為一個資產管理公司，逐步接受南韓銀行和財政部的委託，管理一部分外匯儲備資產。
新加坡政府亦然。與南韓不同的是，它不僅將國家外匯儲備分出兩檔，而且該兩檔的儲備分別交由金融管理局和政府投資公司（GIC）來持有並管理，從而實現了機構分離。在這種安排下，新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用於干預外匯市場，及作為基礎貨幣發行的保證，目的是維持新元匯率的穩定。而新加坡政府投資公司，作為一家由政府全額出資的資產管理公司，則接受政府管理外匯儲備的委託，通過其6個海外機構，在全球主要資本市場上對股票、公司債券、貨幣市場證券甚至金融衍生產品進行投資，來實現外匯儲備收益的長期增長。
中國香港特區也將外匯基金分為支援組合和投資組合兩檔來實現分檔管理。支援組合為貨幣基礎提供支援，進行外匯市場干預，以此確保港元匯率的穩定。投資組合則保障資產的價值及長期購買力，追求較為長期的投資收益。投資基準由外匯基金諮詢委員會制定，其主要內容包括外匯基金對各國及各環節資產類別的投資比重及整體貨幣擺布。外匯基金雇用全球外聘基金經理負責管理外匯基金約1/3的總資產及所有股票組合。
值得注意的是，類似美國、英國這樣的發達國家，雖然憑藉其本幣在國際金融體系中居於“關鍵貨幣”地位而不保持大量外匯儲備，但是，其外匯儲備管理也都含有“在保持流動性和安全性前提下爭取實現利潤最大化”的目標。這說明，在金融全球化的今天，外匯儲備的功能已經發生了很大的變化，它作為一國財富的意義得到了前所未有的強調。
(五)中國外匯儲備管理體制的改革
中國外匯儲備的迅速增長，是由一系列國際和國內因素造成的。就國際而論，全球經濟失衡當推首因；就國內而言，儲蓄過剩並造成國際收支順差，則屬根源。特別需要注意的是，大量研究顯示：無論是全球經濟失衡還是國內儲蓄過剩，都是由一系列實體經濟因素和體制因素造成的，要在短期內矯正它們絕非易事。這意味著，外匯儲備持續增長，將是我們在今後一個較長時期中必須面對的情勢。鋻於外匯儲備的增長已經成為影響中國經濟運行日益重要的因素，並已顯示出若干負面影響，鋻於中國現行的外匯儲備體制已經不足以應對這種新的複雜局面，改革傳統的外匯儲備管理體制，創造一個靈活且有效的制度框架，已成當務之急。
1杄根本的任務是建立全球配置資源的戰略
面對國家外匯儲備迅速增長的局面，人們直觀的反應是要將外匯儲備“用掉”。我們認為，這種看法是過於簡單化的。應當清楚地認識到這樣的事實：如果我們當真能夠大量購買國外的資源、產品和勞務，亦即為外匯儲備找到規模巨大且穩定的非金融用途，外匯儲備就不會增長過快了。反過來說，外匯儲備之所以增長過快，正是因為我們“用”不出去。在此情勢下，簡單地為了減少外匯儲備而不計成本，甚至浪費地“用掉”我們用國內資源和產品交換而來的外匯儲備，肯定是不足取的。
鋻於此，面對外匯儲備不斷增長的局面，應當提出的任務是促進外匯儲備多渠道使用。綜合他國經驗和中國的實踐，這既包括外匯資產持有機構的多元化，也包括外匯資產投資領域的多樣化。
中國的經濟發展正站在一個新的歷史起點上。在過去近三十年改革開放取得巨大成果的基礎上，今後的中國經濟發展勢必更廣泛和更深入地融入全球經濟的運行之中。因此，更加積極、主動地運用全球的資源來為中國的經濟發展服務，或者說，著眼于全球經濟運行來規劃中國的資源配置戰略，應當成為中國經濟進一步發展的立足點。毫無疑問，外匯儲備管理體制的改革應當被有機地納入這一全球化發展戰略之中。具體而言，中國外匯儲備管理體制改革的主要目標是：更加有效和多樣化地使用外匯儲備，實現商品輸出向生產輸出和資本輸出的轉變，並借此在全球範圍內實現中國產業結構優化。
2杄改革之一：國家外匯資產持有者的分散化
迄今為止，中國依然實行比較嚴格的外匯管制。在現行的框架下，絕大部分外匯資產都必須集中于貨幣當局，並形成官方外匯儲備；其他經濟主體，包括企業、居民和其他政府部門在內，都只能在嚴格限定的條件下持有外匯資產。這種外匯管理體制是與傳統體制下國家外匯儲備短缺的情況相適應的；而如今的情況是，我們已經開始為外匯儲備積累過多及增長過快而苦惱。適應上述變化，放鬆外匯管理已經勢在必行。近來有關當局提出了要大力推行“藏匯於民”戰略，正是適應了這種轉變的趨勢。
為了便利這種戰略轉變，我們首先需要對外匯資產、官方外匯儲備等相關概念做出更全面、更精確的定義。
在《國際收支手冊》第五版中，IMF將官方外國資產（Official Foreign Assets）定義為一國政府有效掌控的外國資產，並將之分為儲備資產（Reserve Assets）與其他官方外匯資產（Other Foreign Currency Assets）兩類。其中，儲備資產指的是：由一國貨幣當局掌控，能夠便於直接彌補國際收支失衡，或是通過干預外匯市場、影響匯率來間接調節國際收支失衡的外部資產。
在上述定義中，有四個要點需要強調。其一，“貨幣當局”是一個功能概念，它包括承擔發行貨幣、管理國際儲備、管理基金組織頭寸等任務的中央銀行和其他機構（如財政部和匯率穩定基金等），並不固定地特指某一類機構。其二，“儲備資產”包括黃金儲備、特別提款權、基金組織頭寸、外匯儲備和其他債權五類。其中，外匯儲備包括證券（債券和股票）、通貨、存款和金融衍生產品。作為“儲備資產”，要具有“方便使用”的特徵，這指的是具有安全性和流動性。其中，安全性是確保儲備資產得以長期保值，而流動性則是確保儲備資產能夠在需要時具有及時無損（或較小損失）地變現的能力。其三，“外部資產”指的是國內居民對非居民的財產要求權，包括債權和所有權。其四，“其他官方外匯資產”是指由一國貨幣當局和中央政府所掌控的未被歸入官方外匯儲備的外部資產，它們必須是以外幣計值和結算的；必須在需要時可兌換成貨幣以滿足當局的需要；必須代表實際的權利（Claim），而不是廣義的融資能力（例如，信用額度和互換額度就不能包括在內）；掌控其他官方外匯資產的“官方”是指貨幣當局和中央政府，但中央政府的社會保障基金則不被涵蓋在內。
我們認為，中國外匯儲備管理體制的改革，就持有主體多元化而言，就是要將原先集中由人民銀行持有並形成官方外匯儲備的格局，轉變為由貨幣當局（形成“官方外匯儲備”）、其他政府機構（形成“其他官方外匯資產”）和企業與居民（形成“非官方外匯資產”）共同持有的格局。這樣做的目的有二：其一，通過限定貨幣當局購買並持有的外匯儲備規模，有效地隔斷外匯資產過快增長對中國貨幣供應的單方向壓力並據此減少流動性，保證貨幣當局及其貨幣政策的獨立性；其二，為外匯資產的多樣化創造適當的體制條件。
我們認為，匯金公司的設立和有效運行，標誌著外匯資產持有主體的多樣化進程已在中國展開。只不過，在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位並不明確，相應的，它與央行的資產負債關係也未界定清楚。因此，為了進一步推進中國外匯儲備管理體制改革，一方面，我們應儘快明確匯金公司的法律地位及其功能，另一方面，根據國家對外開放的需要，還可再設立若干與匯金類似的專業化投資型機構。
需要特別強調專設外匯管理機構的重大意義。在經濟全球化的大趨勢下，設立專業性政府投資公司來管理部分外匯資產，具有積極參與國際金融市場、學習先進金融知識、了解市場最新動態、提升國家金融競爭能力的戰略意義。在這方面，新加坡和南韓專設政府投資公司（新加坡的GIC、南韓的KIC）的經驗值得我們借鑒。
3杄改革之二：與持有主體多樣化相配合的外匯資產多樣化
一些研究者指責中國的外匯儲備都用於購買美國的政府債券，從而造成外匯儲備收益的低下。以上分析表明這是不確實的。事實上，自從20世紀末期以來，中國外匯儲備，無論就其幣種而言還是就其資產種類而言，就已經多元化了。因此，所謂外匯資產多樣化的任務，就是在原先有效操作的基礎上，對官方外匯資產做出明確的功能劃分，並確定相應的管理機構，同時規定適當的監管框架。
在總體上，我們應當將國家外匯資產劃分為兩個部分。
第一部分可稱流動性部分，其投資對象主要集中于發達國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和政府債務上。這一部分外匯資產形成“官方外匯儲備”，主要功能是用於為貨幣政策和匯率政策的實施提供資產基礎。毫無疑問，官方外匯儲備應繼續由央行負責持有並管理。
第二部分可稱投資性部分，它主要被用於投資在收益性更高的金融資產上。從持有主體上看，其中一部分可交由其他政府經濟部門管理，形成“其他官方外匯資產”，主要用於貫徹國家對外發展戰略調整，在海外購買國家發展所需的戰略性資源、設備和技術，或者在海外進行直接投資，或者購買具有一定風險的高收益國外股票、債券乃至金融衍生產品。應當指出的是，只要制度設計得當，央行也可以持有一部分非儲備的其他官方外匯資產。當然，在賬目上，這部分外匯資產應與央行的資產負債表明確地劃分開來。其餘的外匯資產（非官方外匯資產），應當按照“藏匯於民”的思路，配合外匯管制放鬆的步調，鼓勵由企業和居民購買並持有。
4杄改革之三：劃定貨幣當局持有的“官方外匯儲備”規模
外匯儲備管理體制改革的必要內容之一，就是將一部分外匯資產從貨幣當局的資產負債表中移出，形成其他官方外匯資產和非官方外匯資產。這種分割的關鍵，在於比較合理地確定應由央行持有並作為官方外匯儲備的外匯資產的規模。
關於由央行掌握的外匯資產（外匯儲備）規模究竟應當有多大，可以有不同角度的測算。根據南韓和中國香港地區的實踐，央行掌握的外匯儲備規模可以根據如下四項因素來確定。其一，傳統的三項外匯儲備規模決定因素；其二，根據國內金融市場對外開放程度，依據外資在國內金融市場中投資所佔的比重，估計出在最壞的情況下，外資撤出可能造成的不利影響；其三，根據歷史經驗，計算出本國匯率的波動幅度，估計在最壞的情況下，匯率劇烈波動可能造成的不利影響；其四，根據調控貨幣供應量的需要，估算出為了使貨幣當局能夠履行其正常功能，需要有多大規模的外匯資產作為其貨幣發行的準備資產。
綜合考慮以上四項因素，大致上可以估計出應當保留在央行資產負債表中的外匯儲備規模。仔細分析這些決定因素，可以看到，其中有一些因素是相互覆蓋的。因此，最適合的官方外匯儲備規模可以根據短邊原則予以確定。我們認為，在上述四項因素中，對外匯儲備需求最大的因素，應當是作為基礎貨幣的支援資產。鋻於當前中國基礎貨幣的規模約為65232杄44億元人民幣的現狀，建議由央行持有的用於貨幣政策操作的外匯儲備規模保持在5000億美元∼6000億美元。
5杄形成“其他官方外匯資產”的融資安排
由貨幣當局之外的任何機構購買和持有外匯資產，都有一個如何為購買外匯資產籌集資金的問題。這一問題，構成外匯儲備管理體制改革的爭論焦點之一。
對此，日本財務省多年的實踐為我們提供了邏輯清晰且有價值的借鑒。
在日本，官方外匯儲備的主要部分是由財務省持有並管理的。財務省通過外匯基金特別賬戶（FEFSA）來管理這筆外匯儲備。外匯基金特別賬戶由外幣（主要是美元）基金和日元基金兩部分構成。當需要購買美元時，則動用日元基金；當需要購買日元時，則動用美元基金。
日本實行浮動匯率制後，由於日元對美元有長期升值趨勢，購買美元（相應地賣出日元）便成為外匯市場干預的主要方向，既然運用外匯基金特別賬戶中的日元基金去購買美元成為經常性的操作，所以，為該基金籌集日元，不斷充實該賬戶中的日元基金，便成為財務省面臨的長期任務。
迄今為止，財務省籌集日元資金的基本手段是在市場上發行短期融資票據（Financial Bill，FBs）。在法律上，短期融資票據被定義為調節資金餘缺的現金管理券，由於這筆負債對應的是等值外匯資產，在經濟上具有自我清償的特徵，所以，它不被記為政府債務。換言之，發行短期融資票據，無論其規模如何，均不會增加政府債務。在這裡，籌集資金和運用資金的性質和特徵，與證券投資基金的發起和運作頗為類似。
更具體地說，日本的外匯基金特別賬戶系統由兩部分構成：外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶。前者是政府交易外匯的基金。根據日本政府預演算法，其餘額和買賣均不記入政府預算；而後者則由交易產生的利潤與損失、在外匯干預過程中產生的利息的收付構成。根據日本政府預演算法，後者要記入政府預算的收入與支出項中。
我們認為，日本的外匯基金特別賬戶通過發行短期融資票據來為其持有的外匯儲備提供本幣資金的融資安排，特別是，日本法律對短期融資票據性質的認定以及相應的制度和預算安排，對中國有著直接的借鑒意義。
從融資技術上分析，我們更加主張發行外匯基金債券（如中國香港金管局的做法）來收購外匯資產。由於外匯基金債券是一種資產支撐債券（ABS），其自償性更為明晰，其“對衝”的功能也更為顯著。
6杄需要有一部外匯管理法
外匯儲備管理體制的改革無疑是一項既複雜又具有極強政策性的工作，應當在法律、法規或行政性規章的規範下進行。外匯管理法規的功能是：厘清職責、加強管理、增加透明度和便利監管。我們認為，除了保留相關法律法規中目前仍然適用的內容之外，在外匯管理法（或行政性規章）中至少還應當增添：國家外匯資產的定義和分類；官方外匯儲備的管理目標、管理機構、職責、資產構成；其他官方外匯資產的管理目標、管理機構、職責、資產構成；官方外匯儲備及其他官方外匯資產之間的關係及預算處理原則；購買和持有其他官方外匯資產的籌資安排；對官方外匯儲備及其他官方外匯資產的監管；等等。
(六)簡短的結語
從本質上說，外匯儲備管理體制的改革，無論涉及多麼複雜的內容，最終的結果，都是要將原先由貨幣當局獨攬外匯資產的格局改變為由貨幣當局、其他政府機構和廣大企業和居民共同持有的格局。
這種“藏匯於民”的改革戰略一經啟動，我們必然就要面對外匯市場參與者增加、外匯交易量增加、外匯交易工具增多以及市場主體決策函數多樣化的問題。這種結構的變化，必然會造成人民幣匯率波動幅度增大，進而會增加貨幣當局調控外匯市場和人民幣匯率的難度。對此，我們要有充分的準備。質言之，如果我們尚未做好讓人民幣匯率波動幅度增大的各種準備，外匯儲備管理體制的改革就應緩緩推行。 |
