| 銀行間貨幣市場本章的數據均來自於萬得資訊金融終端和中國人民銀行網站。2006年的銀行間貨幣市場在持續快速的發展過程中表現出了新的特點：回購和拆借市場與股票市場的聯動關係明顯加強，利率走勢與股市行情呈現出高度的相關性，同時，央行的貨幣調控政策，尤其是數次上調金融機構法定存款準備金率的舉措對市場造成了較大的衝擊。在流動性過剩的背景下，準備金政策戲劇性地成為回收流動性的“微調”工具，這使得央行票據的作用開始有所減弱，其凈發行量比2005年有所下降，而發行利率則在數量招標、定向發行等多種手段的作用下逐漸企穩。央票發行利率的穩定和準備金政策的頻繁使用，反映了央行越來越在意調控的成本，這證實了我們在前幾年報告中的預言。短期融資券的發行規模繼續擴大，行業逐步分散，發行企業的資產規模逐漸下降。這意味著信用風險將成為市場參與者越來越關注的因素，而“福禧事件”的爆發更是給市場提供了一個有益的及時的警示。貨幣市場在2006年的一個重要創新就是推出了上海同業拆放利率（即SHIBOR），這對於構建中國基準利率體系具有一定的意義。不過，在關係型交易盛行于貨幣市場的情況下，在市場因央行調控而劇烈波動的情況下，上海同業拆放利率一時尚難擔當基準利率的角色。為了建立中國的基準利率體系，未來需要完善、推廣做市商制度，以改變市場的微觀組織結構。同時，央行需要承擔起穩定市場的職責，並努力提高公開市場操作水準。
(一)回購和拆借市場
2006年銀行間回購和拆借市場的突出特點表現為，量、價同時上漲，這與2005年的量漲價跌形成了鮮明對比。在流動性過剩的背景下，短期利率的飆升令人費解。我們將在下文中對此進行分析。
1.市場運行特點：量漲價漲
2006年，質押式回購依然是交易的主體品種，其成交金額自1月份的不到1.3億元逐漸遞增，至11月份達到了近3.1萬億元的歷史最高紀錄，全年成交金額為26.3萬億元，比2005年增加了近11萬億元，增幅達到了67.7%。在交易量大幅度增加的同時，全部質押式回購品種的加權平均利率也在波動中呈現上升趨勢。1月份受春節因素影響，加權平均利率達到1.74%，在2月份回落到1.34%的水準後便一路攀升，至11月份達到了3.05%——這是自2003年10月份以來的最高利率水準。質押式回購在2006年中的另一個主要變化就是明顯的短期化趨勢，突出表現為隔夜交易的大幅度增長。2006年隔夜品種佔到全部交易的51%，比2005年上升了5個百分點。這樣，1天和7天質押式回購已經佔到全部質押式回購交易量的88%左右，兩個品種的利率變化決定了整個質押式回購加權平均利率的走勢。圖11-1至圖11-3分別刻畫了質押式回購、買斷式回購和拆借的交易量和加權平均利率走勢。
買斷式回購自推出之後即因種種原因而人氣不旺，2006年債券市場在高位的企穩進一步限制了買斷式回購的融券賣空功能。從利率走勢看，買斷式回購與質押式回購基本一樣。在交易量方面，1∼8月呈現出逐月上漲的趨勢，其中，在6月份達到了291億元的當年最高值——與買斷式回購自推出以來的歷史最高紀錄，即2005年12月份的399億元相比，相差100余億元。從9月份開始，買斷式回購的交易量明顯萎縮，這使得全年交易額只達到了2894億元，僅比2005年多出700億元左右，增幅為31.8%，遠低於質押式回購的增幅。
與質押式回購一樣，拆借市場在2006年也表現出量漲價漲的態勢。拆借市場的加權平均利率自2月份的1.58%一路上升到11月份的3.05%，在12月份回圖11-1質押式回購的交易量（左軸）和加權平均利率（右軸）圖11-2買斷式回購的交易量（左軸）和加權平均利率（右軸）圖11-3拆借的交易量（左軸）和加權平均利率（右軸）落到2.25%的水準。與質押式回購略有不同的是，拆借市場的月度最高交易量發生在12月份，當月交易為3100余億元。全年拆借交易金額達到了近2.5萬億元的規模，比2005年高出8700億元，增幅為68％，與質押式回購持平。此外，與質押式回購的短期化趨勢一樣，隔夜拆借在2006年增長迅速，其交易量達到了全部拆借交易量的30%，比2005年上升了12個百分點。
2.機構交易特點：供求格局未變，外資機構凈融入資金飆漲
就2006年回購和拆借市場的交易主體行為而言，總體上看，資金的供求格局沒有發生根本性的變化，只不過資金盈餘者的融出資金和資金短缺者的融入資金量同時出現明顯增長。值得注意的是，外資金融機構在回購和拆借市場上凈融入的資金出現了超常的增長。表11-1記錄了各類機構回購和拆借凈融入資金的規模。
表11-1各類機構回購和拆借凈融入資金國有銀行其他商業
銀行其他金融
機構證券基金外資金融
機構保險公司回購和
拆借2005年（億元）-91261.032044.0052629.0018257.006662.009296.02006年（億元）-1279254741065777230331525318664增速（%）40.1747.9524.9826.16128.96100.77拆借2005年（億元）-3367.0-4052.006076.003772.001417.00—2006年（億元）-3168-4704595252362434—增速（%）-5.9116.09-2.0438.8171.77—回購2005年（億元）-87894.036096.0046553.0014485.005245.009296.02006年（億元）-1247575211459825177971281918664增速（%）41.9444.3828.5122.87144.40100.77
在資金供給方面，作為銀行間貨幣市場長期的主要資金盈餘方，國有銀行在2006年融出的全部資金比2005年增長了40%強，這是國有銀行流動性過剩壓力加強的一個反映。在資金需求方面：作為市場中長期的主要資金需求方，其他商業銀行在回購市場凈融入的資金比2005年增加了44%強；而紅火的股票市場顯然刺激了證券基金對資金的需求，2006年證券基金在拆借市場凈融入的資金增長了38.8％，其凈融入的資金規模已經逼近其他金融機構。
在資金需求方面，2006年中一個引人注目的突出特點就是外資金融機構的凈融入資金出現了大幅度的增長。表11-1顯示，2006年，外資金融機構在回購和拆借市場的全部凈融入資金達到了15000余億元，儘管規模小于其他機構，但是增長幅度高達129％，位居各類金融機構首位。分市場看，外資金融機構的融入資金主要來自回購市場，當年在回購市場凈融入的資金佔到其全部凈融入資金的84％。外資金融機構凈融入資金的規模膨脹表明其人民幣資產業務在快速增長，從而提高了人民幣資金的需求。除了外資金融機構外，保險公司的凈融入資金也出現了爆炸性的增長。2006年保險公司在回購市場的凈融入資金達到了18000余億元，比2005年增加了1倍。
(二)央行票據市場
2006年央行票據市場不同於往常的特點主要表現在發行方面：第一，在發行量和存量規模增長的同時，凈發行量出現下降；第二，在發行期限和品種上，1年期央票的地位顯著上升，短期品種的發行量相對減少；第三，發行利率脫離貨幣市場利率趨勢，自8月份後企穩，表現出與債券市場相同的利率走勢。央票凈發行量的減少反映了其作為回收流動性工具的作用在下降，而發行利率穩定則說明央行越來越在意其調控的成本。短期品種的減少，既是為了鎖定流動性，也是為了使央票發行擺脫貨幣市場利率飆升的影響，降低發行成本。
1.發行：發行量上升，凈發行量下降，1年期品種佔絕對主導
自2003年正式推出以來，央行票據的發行規模不斷上升。2006年央行票據的發行量達到了3.59萬億元，比2005年增長了31％。在包括國債、企業債、金融債、央行票據、短期融資券等在內的全部債券品種中，2006年央行票據的發行規模已經佔到62％強，佔比與2005年持平。由於央行票據屬於短期品種，其存量規模小于國債和金融債，而其交易顯然比後兩者活躍得多。從存量規模看，截至2006年12月31日，央行票據的市值達到了20430億元，佔全部債券市場市值的19.9％，佔銀行間市場的29.6％。在2006年，央行票據的交易量達到了41392億元，佔全部債券交易量的40％強。
儘管央行票據的發行量在增加，但是到期規模的上升導致央票凈發行量出現了下降。2006年到期央票的規模達到了2.65萬億元，比2005年增長了54％。到期央票的增速快於央票發行的速度，這使得央票凈發行的規模在2006年只有9400億元，比2005年少了900億元左右（參見圖11-4）。央票凈發行規模的減少說明，在央行回收流動性的工具箱中，央行票據的地位在下降。相應的，央行顯然更多地在依賴提高法定準備金率來實現同一目的。
圖11-4央行票據發行、到期和凈發行規模
圖11-5央行票據發行的期限結構從發行期限上看（參見圖11-5），在2006年，1年期央票的發行量大量增加，其佔當年發行比重已經上升到70％左右。與此同時，短期的3個月和6個月央票的發行相對減少，尤其是6個月央票出現了絕對額的下降。由於當年沒有發行3年期的央行票據，這導致2006年央票發行的簡單加權平均期限此處計算的簡單加權平均期限為各品種央票的期限與該品種當年發行量佔比的乘積之和。比2005年略有縮短：2005年的加權平均期限為0.96年，而2006年為0.78年。
2.發行利率：定向發行和數量招標促成利率穩定
在發行量繼續增長的同時，央行票據的招標利率卻沒有像回購和拆借市場那樣出現大幅度的上升，相反，從8月份開始，3個月央票和1年期央票的招標利率即分別穩定在2.5％和2.8％上下幾個基點的水準（參見圖11-6和圖11-7）。央票利率的超常穩定與其他市場利率品種較大幅度的上升形成了鮮明對比，這構成2006年央行票據市場的一大特點。
圖11-63個月央票的發行量(左軸)和招標利率（右軸）
圖11-71年期央票的發行量（左軸）和招標利率（右軸）
央票發行利率的穩定主要得益於央行採取的兩種手段。其中之一就是針對金融機構發行的定向央票。在2006年5~7月間，央行先後三次針對信貸增長較快的商業銀行定向發行了具有懲罰性質的央行票據，發行利率都是2.1138％，分別比當時通過利率招標發行的央票利率低16~56個基點。這三次定向央票的發行造成了一年期央票發行利率在8月份前的三次明顯下挫。此後，在2006年12月11日，央行又針對公開市場一級交易商發行了1200億元的定向央票，各家銀行按照存款規模0.5%的比例繳款購買，發行利率則與前後進行的數量招標央票利率一樣，都是2.7961％。表11-2記錄了央行票據定向發行和數量招標的情況。
表11-2定向發行和數量招標的央行票據一覽發行日期發行形式發行期限(月)發行利率(％)發行量(億元)2006年05月17日定向發行122.113810002006年06月14日定向發行122.113810002006年07月13日定向發行122.11385002006年08月01日數量招標122.7961 812006年08月08日數量招標122.79611712006年08月15日數量招標122.79616002006年11月28日數量招標122.79611002006年12月05日數量招標122.79612002006年12月11日定向發行122.796112002006年12月12日數量招標122.7961 502006年12月19日數量招標122.79613002006年12月26日數量招標122.79616002007年01月04日數量招標122.7961800
央行穩定央票發行利率的另一個重要手段是進行數量招標。從2006年8月1日起直至2007年春節前，央行共進行了9次數量招標，每次發行的期限都是12個月，發行利率都是2.7961%。可以說，自8月份後央票發行利率的穩定在相當程度上同其實行了大規模數量招標有關。
(三)短期融資券市場
短期融資券是2005年央行推出的一個重要創新品種。2006年，這個市場繼續發展壯大，同時呈現出發行企業所處行業分散、發行企業資產規模逐步趨小的特點。這些特點一方面說明短期融資券正在成為越來越多的企業直接債務的融資工具，另一方面也意味著信用風險將成為市場參與者必須加以認真考慮的重要因素。
1.發行量：規模上升，行業分散，企業趨小
2006年短期融資券的發行只數達到了240隻，是2005年（86隻）的近3倍。同時，2006年的發行額這裡的統計依據發行日期，包括證券公司發行的短期融資券。達到了2907.5億元，比2005年（1465億元）翻了一番還多。從發行的期限結構上看（參見圖11-8），2006年依然集中于1年期品種。同2005年一樣，這種期限結構特徵反映出企業對中長期債券融資渠道的渴求。在2006年，1年期短期融資券發行了2179億元，比2005年增加了1倍多；9個月品種發行了205億元，比2005年略增60余億元；6個月品種同樣在2005年的基礎上翻了一番，共發行了518億元；不過，3個月品種出現明顯萎縮，其發行量由2005年的39億元大幅度下降至2006年的5億元。
圖11-8短期融資券發行額從短期融資券發行企業的行業分佈看（參見圖11-9），與2005年相比，2006年的重點行業依然集中在工業、能源、材料、電信服務和公用事業等四大行業，這些行業的發行額佔到全部發行額的90％強。不過，四類行業的相對地位發生了變化，從而使得2006年的行業分佈明顯比2005年有所分散。在2005年中，工業類企業發行的短期融資券佔到全部發行額的近50％。而在2006年，工業行業的發行比重下降到30％強，能源、材料、公用事業等行業的發行比重大幅度上升。
圖11-9按GICS一級行業分類的短期融資券發行額
在發行結構方面，2006年的另一個重要變化就是資產規模相對較小的企業發行份額上升。在2005年，資產規模在1萬億元以上的企業發行額佔到全部發行額的12％左右，而資產規模在100億元以下的企業發行額比重則不到10％。在2006年，資產規模在100億元以下的企業的發行量顯著上升，其份額上升到20％左右。同時，2006年沒有資產規模1萬億元以上企業的發行。由此，2006年發行企業的總體規模有所縮小，這也使得每只短期融資券的平均發行額由2005年的17億元下降到2006年的9億元。由於短期融資券屬於純粹的信用支援債券品種，發行企業的規模縮小意味著信用風險開始逐漸成為不容忽視的因素，而每只短期融資券的發行額下降，則對市場的流動性產生了越來越大的影響。無論如何，隨著市場的擴大，信用風險的提高和產品流動性的下降都將是不可避免的，這對投資機構管理風險和加快金融創新提出了挑戰。
圖11-10按規模分短期融資券的發行結構
2.發行利率：利率水準上升，波動加劇，大小企業利差拉開
在發行價格和利率方面，受7月份“福禧事件”的影響，2006年出現了很大的變化（參見圖11-11）。在7月份以前，短期融資券的發行利率基本穩定在3％∼3.5％的區間內。從7月初開始，隨著“福禧事件”的逐步曝光，發行利率迅速飆升，並在3.5％∼4.5％的區間內劇烈振動。9月份之後，發行利率有所企穩，不過，利率水準已經比7月份前上升了50個基點以上。平均來看，在1~6月份，短期融資券的發行利率均值為3.30％，標準差為0.2183；而在7~12月份間，發行利率均值上升到3.87％，標準差上升到0.3160。發行利率平均水準的上升和波動的加大說明市場開始逐步恢復理性，越來越關注發行企業的信用風險。
圖11-112006年短期融資券的發行利率
在2006年，隨著資產規模相對較小的企業發行佔比上升，尤其是受“福禧事件”的影響，不同類型企業的發行利率開始拉開。利用簡單的相關性計量結果可以發現，從影響發行利率的因素看，主要是企業資產規模和期限。其中，資產規模與發行利率呈現顯著的負相關關係，即資產規模越大的企業，其發行利率越低；而發行利率和發行期限表現出顯著的正相關關係，即發行期限越長，發行利率越高。至於一些具體的財務指標，例如資產負債率、流動比率、速動比率等，則與發行利率沒有顯著的關係。
圖11-12更加直觀地刻畫了短期融資券加權發行利率、加權發行期限和企業資產規模的關係。加權發行利率和加權發行期限的權重均為每只短期融資券的發行額佔相應類別發行額的比重。可以看到，按資產規模分類的各類短期融資券加權發行利率明顯隨著資產規模的上升而下降，資產規模在100億元以下的企業的加權發行利率比資產規模在2000億元~10000億元企業的加權利率高近70個基點。從各類企業的發行期限看，除了資產規模在400億元~500億元之間和資產規模在2000億元~10000億元之間的企業之外，其餘各類企業的加權發行期限均在300天以上。規模相對較小的企業之所以會有較高的發行利率，一則在於信用風險較高，即風險升水；二則在於發行期限較長，即期限升水。
圖11-12按資產規模分類的短期融資券加權發行期限（左軸）和
加權發行利率（右軸）
在影響發行利率的因素中，除了發行企業的資產規模之外，發行企業的行業差異似乎也很重要。以1年期短期融資券為例，典型服務行業的加權平均利率這裡統計的一年期短期融資券包括從2005年5月份至2007年2月份的所有發行，加權平均利率的權重為各個短期融資券發行額佔相應行業發行額的比重。最低，只有3.13％，而醫療保健行業的加權平均利率則高達3.73％，前者與後者相差60個基點。這種差異似乎印證了行業對發行利率的影響。然而，進一步觀察各個行業的企業平均資產規模可以看到，發行利率低的行業也是資產規模最大的行業。這表明，當前影響短期融資券利率的主要還是企業的規模，而不是行業。圖11-13一年期短期融資券的加權平均利率(右軸）與
發行企業平均資產規模（左軸）
對於發行利率而言，還有一個影響因素可能是發行的規模。一般來說，單只產品的發行規模越大，則流動性應該越好，發行利率也應相應降低。不過，進一步觀察發行規模和企業資產規模就可以發現，兩者呈高度正相關。依然以一年期短期融資券的發行企業為例，從圖11-14可以看到，平均資產規模越大的行業，其平均發行額的規模也越大。這種關係很好理解：企業規模越大，其資金需求的規模也越大。換言之，企業規模決定了發行規模乃至發行規模與發行利率的正相關關係。
圖11-14一年期短期融資券的發行企業平均資產規模（左軸）與
平均發行額（右軸）
3.發行仲介機構：承銷商以內資商業銀行為主，評級結果高度雷同
2006年發行的短期融資券承銷商依然以商業銀行為主（參見圖11-15），其中，股份制商業銀行的積極性依然高於四大國有商業銀行。股份制商業銀行單獨承銷和與其他銀行、證券公司聯合承銷的短期融資券只數佔到全部承銷只數的60％，而四大國有商業銀行承銷的只數只佔1/3左右。在承銷商隊伍中，2006年出現了兩個引人注目的變化：其一，證券公司開始加入到承銷隊伍中，中信證券單獨承銷以及和其他機構聯合承銷了3隻短期融資券；其二，外資銀行的身影開始顯現，恒豐銀行和中信銀行一起擔當了天士力CP01的承銷工作。
圖11-15各承銷商承銷的短期融資券只數注：各承銷商承銷的只數在統計中包括單獨承銷和共同承銷的短期融資券。
按照第一主承銷商統計來考察不同承銷商承銷的企業資產規模（表11-3），我們可以發現，銀行承銷的企業平均資產規模與銀行的規模是正相關的，這在一定程度上反映出不同規模銀行的客戶結構差異。從表中可以看到，建設銀行、交通
表11-3各承銷商承銷的企業資產規模單位：億元平均值最小值最大值平均值最小值最大值建設銀行1041226203中信證券631631631交通銀行547254343工商銀行528245206國家開發銀行460561888光大銀行406151671中信銀行365282460農業銀行282401056中國銀行19038892民生銀行14828643招商銀行13916518華夏銀行11439181興業銀行10715380浦發銀行1029340北京銀行7416132注：按第一主承銷商統計。
銀行、工商銀行等大型銀行承銷的企業平均資產規模都在500億元以上，而民生銀行、招商銀行、華夏銀行、興業銀行、浦發銀行等活躍的股份制銀行都在200億元以下。尤其是建設銀行這種國有控股大型銀行與北京銀行這種地方城市商業銀行的差距更為巨大，前者承銷的企業平均資產規模最大，達到了1041億元，而後者承銷的企業平均資產規模最小，只有74億元，前者係後者的10余倍。
從承銷商承銷企業資產規模的最小值和最大值看，建設銀行、交通銀行、工商銀行等大型銀行的客戶對象範圍顯然要比民生銀行、招商銀行、興業銀行等股份制銀行更為廣泛。換言之，大型銀行已經涉獵了資產規模較小企業的承銷業務，而股份制銀行在競爭大型企業的承銷業務方面顯然處於弱勢。
根據央行有關規定，所有短期融資券的發行都必須經過評級。根據各家評級機構評級的短期融資券只數分析，2006年評級機構依然集中在少數幾家相對有實力的機構。其中，中誠信評級的只數最多，佔到總數的36％，其後依次是大公國際、聯合資信，這三家佔到全部評級只數的84％。此外，上海兩家評級機構即上海遠東和上海新世紀分別佔10%和5%；作為外資評級機構，標準普爾也參與了3隻短期融資券的評級（見圖11-16）。
圖11-16各評級機構的評級只數佔比
從評級結果看，在2006年發行的240隻短期融資券中，有221隻的短期信用評級為A-1，佔到全部評級只數的93％，信用評級的結果呈現出高度雷同的現象。這反映出當前的信用評級體制尚不健全。由於評級機構的操作不規範以及相互間的惡性競爭，評級結果的公正性有待提高。
(四)市場創新——上海同業拆放利率
1.背景
缺乏適當的基準利率一直是貨幣市場的一個重大缺陷。作為基準利率，至少應該具備三個條件：其一，沒有或者只有較低的信用風險；其二，流動性好，具有充分的市場深度和廣度；其三，期限完備，可以形成從短期到長期的基準利率曲線。有了基準利率，其他利率水準就可以在其上加入適當的信用風險升水、流動性升水和期限升水，由此形成完整、合理的利率體系。然而，按照這些標準，目前銀行間市場的主要利率品種均達不到要求。
就質押式回購利率而言，雖然其交易量業已非常可觀，但是，回購利率的水準在相當程度上依賴於其質押品即相應債券品種的價值；而且，從期限上看，相對長期的利率品種（如3個月、6個月、9個月和12個月的回購）經常處於無交易的狀態，因而難以形成一個期限完備的基準利率曲線。
就拆借利率而言，由於拆借市場的交易屬於一對一的關係型交易，利率水準不可能反映交易對手的信用風險，並且關係型的交易也極大地影響了拆借市場的流動性。此外，與質押式回購一樣，相對長期的拆借品種也是時有時無。
至於央行票據利率，儘管目前在一定程度上具有基準利率的作用，但是，由於央票的期限結構極其不完備（主要是1年期和3個月品種），承擔的功能過於複雜（如回收流動性、抑制商業銀行信貸投放等），並且，更為重要的是，它是人民幣匯率制度改革和外匯儲備體制改革未完成前的過渡性品種，因此，依託央行票據，不應該也不可能構建基準利率體系。
為了構建貨幣市場的基準利率體系，理順貨幣政策的利率傳導渠道，仿傚英國的倫敦同業拆借利率（LIBOR），央行于2006年10月開始在銀行間市場試運行上海同業拆放利率，並於2007年1月4日正式運行。上海同業拆放利率是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性的利率，包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月和12個月等8個品種。目前，報價團由16家商業銀行組成，這些銀行都是公開市場一級交易商或外匯市場做市商。全國同業拆借中心負責上海同業拆放利率的報價計算和資訊發佈，根據各報價銀行的報價，剔除最高、最低各兩家的報價，對其餘報價進行算術平均計算後在每個交易日的上午11點30分公佈。
2.運行特點
從2006年10月10日試運行以來，上海同業拆放利率即表現出一個鮮明的特點（參見圖11-17）：各期限的上海同業拆放利率分化，呈現出不同的運動特性。在上海同業拆放利率的短端，即隔夜、1周、2周等三個品種，表現出貨幣市場的屬性——波動劇烈，受市場短期流動性的影響顯著。例如，在2006年11月15日央行上調法定準備金率前後，以及在2007年2月份春節前的時期，短期上海同業拆放利率都出現了高達幾十個基點的漲幅。而在上海同業拆放利率的長端，即3個月、6個月、9個月和12個月等四個品種，則呈現出債券市場的屬性——相當穩定，期限利差基本沒有變化。至於1個月上海同業拆放利率，則處於中間狀態——在短期流動性受到影響的時候，它會跟隨上海同業拆放利率的短端一起波動，而當貨幣市場相對平穩的時候，它會與上海同業拆放利率的長端形成較為穩定的利差結構。
圖11-17上海同業拆放利率走勢
就上海同業拆放利率的短端來看，雖然它們與相同期限的質押式回購利率和拆借利率都顯著相關（相關系數在90%以上），並且具有共同的趨勢，但是，從短期因果關係和利差變化看，短期上海同業拆放利率與回購利率的聯動關係顯然更加緊密和穩定。以隔夜上海同業拆放利率、質押式回購和拆借利率為例（參見圖11-18），上海同業拆放利率與質押式回購利率間的利差一直維持在幾個基點的幅度內，由於質押式回購的抵押品效應，上海同業拆放利率一般略高於回購利率。與此不同，上海同業拆放利率與拆借利率間的利差卻大幅度波動。就上海同業拆放利率與拆借利率的關係而言，一般來說，由於上海同業拆放利率是高信用等級商業銀行間的拆借利率，它應該低於目前的拆借市場利率。然而，在市場流動性出現劇烈變化的時候，尤其是在2006年11月14日即央行上調法定存款準備金率的前一天，上海同業拆放利率比拆借利率高出了46個基點。2007年春節前，在假日因素使得市場發生暫時性流動性短缺的時候，再次出現上海同業拆放利率高於拆借利率的情形。在流動性突然短缺的情況下，高信用等級的上海同業拆放利率之所以會超過拆借利率，其原因可能在於兩個方面：其一，上海同業拆放利率的報價行利用資金優勢，乘機抬價；其二，資金拆入方可以利用其與資金盈餘一方的長期關係，獲得相對低廉的短期頭寸。無論是哪種原因，都說明目前的市場結構尚不足以支撐短端上海同業拆放利率的基準地位。
圖11-18隔夜上海同業拆放利率與隔夜回購利率的利差（圖中的利差1）
以及與隔夜拆借利率的利差（圖中的利差2）
從上海同業拆放利率的長端看，除了3個月上海同業拆放利率因春節因素和央行宣佈上調法定準備金率（2007年2月16日）有一個突然躍升之外，它們之間的利差非常穩定，一直保持在10個基點以內。從上海同業拆放利率與銀行間市場國債收益率的關係看，其規律也顯而易見：3個月上海同業拆放利率穩定地高於5年期國債收益率，12個月上海同業拆放利率穩定地低於10年期國債收益率，而流動性最好的7年期國債的收益率就在1個月和12個月上海同業拆放利率確定的空間內運行。上海同業拆放利率長端的穩定以及其與債券市場的緊密關係意味著，未來市場可能會更多地採用長端作為基準（見圖11-19）。
圖11-19上海同業拆放利率與國債收益率
3.意義和存在的問題
由於上海同業拆放利率是高信用等級商業銀行間的拆放利率，並且具有較為完備的期限和連續的發佈機制，在構建中國基準利率體系方面，它無疑具有回購和拆借利率所無法比擬的優勢。可以預計，隨著利率衍生品市場的發展，上海同業拆放利率將會成為利率互換、利率期貨等品種的重要參考，並很可能會與利率互換一起構造成連續的覆蓋1年以內和1年以上期限的基準利率體系。
不過，上海同業拆放利率目前面臨著一個重大的障礙，就是流動性。上海同業拆放利率面臨的流動性問題，一方面在於市場對其尚處於一個習慣的過程中，而要成為基準利率，其前提條件就是得到市場參與者的普遍認同；另一方面，也是更加重要的一個方面，就是做市商體制的建立。目前在拆借市場中盛行的交易方式依然是一對一的關係型交易，這種交易方式是上海同業拆放利率的最大障礙。未來必須加快推進和完善做市商制度，以改變當前市場的微觀組織結構。此外，上海同業拆放利率要擔當基準利率還需要央行的大力推動，需要央行去穩定市場利率，不要因自己的其他政策操作而造成市場大起大落。
(五)短期利率運行特點分析
1.脫離“基本面”的貨幣市場利率
在流動性過剩的背景下，貨幣市場利率的上揚令人費解。我們知道，在以銀行為主導的銀行間貨幣和債券市場中，貨幣市場的交易必然同整個銀行業的資金來源和運用密切相關。
就整個銀行業來看：絕大部分的資金來源是政府、企業和居民部門的存款。而主要的資金運用可以分成三個組成部分：第一，貸款；第二，持有的央行負債，包括法定準備金、超額準備金和央行票據；第三，包括銀行間債券市場和貨幣市場在內的金融市場交易。
由於銀行業的傳統業務結構沒有發生本質的改變，對銀行業在金融市場中交易行為影響最大的當屬存款和貸款的變化。就貨幣市場的主要交易品種——回購和拆借利率的變化而言，可以推測，如果貸款上升、存款下降，則銀行業整體上用於融出的資金減少，而對資金融入的需求增加，因而將導致回購和拆借利率的上升；反之則反是。換言之，銀行業貸存比的變化應該與回購和拆借利率的變化呈現正相關關係。以7天回購利率的走勢為例，觀察圖11-20可以發現，在2003~2005年間，貸存比與7天回購利率呈現顯著的正相關關係。然而，從2006年初開始，在貸存比延續下降趨勢的同時，7天回購利率卻在波動中快速攀升。簡單的相關性分析進一步證實了這種判斷：在2003年1月至2005年12月間，7天回購利率與貸存比的相關系數為83％，顯著性水準為0.000；在2006年1月至12月間，7天回購利率與貸存比的相關系數變成－60.5%，顯著性水準為0.037。
圖11-207天回購利率和全部金融機構貸存比
圖11-21兩類銀行的貸存比（2003年第一季度至2006年第四季度）
對於回購利率和貸存比關係的這種變化，一種猜測是，儘管整個金融體系呈現出流動性過剩的格局，但是，這種過剩只是“相對過剩”。換言之，資金過剩的只是大型的國有銀行，而中小金融機構依然處於頭寸短缺的狀態。資金在不同類型機構間的分佈不均勻使得國有銀行擁有了較大的壟斷定價權力。對於這種猜測，圖11-21可能提供了相反的證據。可以看到，自2003年以來，中小商業銀行的貸存比非常穩定，而在回購利率飆升的2006年第四季度，甚至出現了下降。同時，國有商業銀行的貸存比自2004年底持續下降至2006年初之後，也大體保持穩定狀態。這就說明，一方面，中小商業銀行利用貨幣市場來調整其資金頭寸的需求基本沒有發生變化；另一方面，國有商業銀行需要在貨幣市場運用的“過剩”資金卻保持在一個較高的水準上。所以，即使國有銀行擁有壟斷性的定價力量，這種力量也可能在減弱而非加強。事實上，在當前流動性過剩的背景下，幾家大銀行是否能夠通過合謀在貨幣市場中形成穩固的卡特爾，非常令人懷疑。
貨幣市場利率的上揚同樣也與債券市場沒有關聯。自從2005年第三季度債券市場進入到歷史高位之後，各期限的國債收益率就基本在一個水準線上波動，並形成較為穩定的利差關係（參見圖11-22）。由於商業銀行的貸存比依然處於下降的過程中，資金運用的壓力使得國債收益率不可能上升。同時，由於目前國債的收益率已經低於相同期限的存款利率，資金成本決定了國債收益率不可能再出現下降。於是，在流動性過剩和資金成本的綜合作用下，債券市場即進入一個相對平衡的狀態。債市的這種平衡狀態顯然沒有發生在貨幣市場。圖11-22顯示，貨幣市場的利率不僅波動劇烈，而且在上揚的過程中已經相對穩定地超過了1年期國債收益率，並時常超過3年期甚至7年期和10年期國債的收益率。
圖11-22貨幣市場利率與國債收益率比較
2.股市行情決定利率趨勢，貨幣政策、節日因素和新股發行引發波動
對於貨幣市場利率的一反常態，我們可以從其趨勢和波動等兩個方面進行分析。就貨幣市場利率的趨勢來說，觀察圖11-23可以看到，自2003年1月份以來，貨幣市場利率變化就顯著地受到股票市場行情的影響。尤其是在2006年初股票市場的上揚趨勢開始啟動的時候，貨幣市場利率更是與股市行情亦步亦趨。從相關性檢驗看，在2003年1月至2006年12月間，7天回購利率與上證指數的相關系數為0.56，而在2006年1月至12月便達到了0.63，並且具有3％的高顯著性。利用協整分析和基於諸變數一階差分的格蘭傑因果檢驗，可以更加清楚地看到兩者的關係。貨幣市場利率與股市行情間的高度相關反映了資金在兩個市場間流動，可以看到，在銀行間貨幣市場尤其是其中的拆借市場，證券基金歷來是最重要的資金凈拆入方。從前面關於拆借、回購市場各類機構凈頭寸的統計中我們已經發現，2006年證券基金的凈拆入額比2005年有了大幅度的提高。
圖11-237天回購利率(左軸）和上證指數（右軸）
對於2006年貨幣市場利率的劇烈波動，我們發現，第一大影響因素是央行採取的貨幣調控措施，尤其是上調準備金率的措施；第二是傳統的春節因素。當然，大盤新股的發行也會引起波動，但是，與央行的調控政策相比，其影響力遠非一個數量級。
以7天回購利率為例，在2006年間的第一次大的波動發生在春節前，如同以往一樣，春節引起的流動性暫時短缺依然會對市場產生重要影響。這種長期存在的季節性效應一方面同貨幣市場的微觀組織結構不健全有關——迄今尚未建立有效的做市商交易制度，另一方面也說明央行在穩定貨幣市場方面的功能缺失。從這個角度看，央行尚需要承擔起穩定市場的職責，提高公開市場操作的水準。
1月份後，市場發生的幾次大的波動都同央行調控政策有關：第一，4月28日央行宣佈加息；第二，6月16日宣佈在7月5日上調法定存款準備金率；第三，7月21日宣佈在8月15日上調法定存款準備金率，8月17日宣佈在8月19日加息；第四，11月3日宣佈在11月15日上調法定存款準備金率。從市場的反應看，由於政策的密集出臺，加上中小金融機構的頭寸已經日趨緊張，後兩次調控的影響最為明顯（見圖11-24）。
圖11-24銀行間7天回購利率（R07D）的水準值（左軸）和波動率（右軸）注：此處的波動率等於過去7天的滾動標準差。
大盤新股的發行也會對市場產生較為明顯的影響。例如，在中行、工行、人壽發行上市期間，市場都出現了波動。不過，在金融機構總體流動性充裕的背景下，特別是與央行引發的“大風大浪”相比，這頂多也只能算作“微波漣漪”。
3.政策建議
2006年以來短期利率運行的新特點表明，對於資產價格，央行不僅可以做到“關注”，而且可以有所作為。就此而言，在人民幣升值和流動性過剩的背景下，無疑具有重要的意義。然而，短期利率的劇烈波動顯然制約了央行的能力。平滑市場波動，構造穩定、有效的利率傳導渠道，其前提是要有一個基準利率體系。在這方面，上海同業拆放利率的推出代表了一個新的起點。但是，正如以上所分析的那樣，上海同業拆放利率表現出來的同樣的劇烈波動以及和其他利率品種間的不穩固的關係都說明，其流動性依然存在嚴重的問題。
因此，今後的改革應當集中于如下兩個方面：其一，加快推進和完善做市商制度，以改變當前關係型交易盛行的貨幣市場微觀組織結構；其二，央行須以穩定市場為己任，加大貨幣調控政策的透明度、可信度，提高公開市場操作的水準。就第一個方面來說，給做市商提供適當的激勵，使其權責統一，並加強做市商間的競爭，顯然非常必要。而就第二個方面來看，對準備金、央票、利率、回購等貨幣政策調控工具的功能做出適當分配，明確準備金政策、利率政策等重要工具出臺的條件並“廣而告之”，顯得尤為重要。 |
