| (一)金 融 形 勢
1貨幣供應
自1994年以來，貨幣供應量一直是中國人民銀行貨幣政策的主要仲介目標。雖然貨幣供應量是否還應當繼續作為中國貨幣政策的仲介目標已有越來越多的爭論，但中國人民銀行還是在每年年初向社會公佈當年M1和M2兩個層次貨幣供應量的目標增長率。
2006年末，廣義貨幣供應量M2餘額34.6萬億元，較2005年增長16.9%，增速比2005年下降了0.6個百分點，較央行年初確定的16%的目標高出0.9個百分點。狹義貨幣供應量M1餘額12.6萬億元，較2005年增長了17.5%，增速較2005年上升了5.7個百分點，較央行年初制定的14%的目標高出3.5個百分點。流通中現金M0餘額2.7萬億元，同比增長12.7%，比上年高0.7個百分點。總的來看，2006年的貨幣供應量增長率呈現出這樣的特點，即廣義貨幣增長率先揚後抑，而狹義貨幣M1的增長率則呈逐月上升之勢。2006年5月份以後，M2增速有所回落，而M1增速則逐步加快。兩個層次貨幣供應量增長率的這種差異，徹底改變了2005年下半年廣義貨幣增長率快速回升，而狹義貨幣增長率較緩的“剪刀口”狀態。到年末，狹義貨幣M1增長率甚至還超過了廣義貨幣M2的增長率。M1增速加快可能受以下因素影響：（1）經營效益好，市場活躍，企事業單位投資意願較強，對活期存款的需求迅速增加，這明顯地表現在2006年企業活期存款增長率大幅度上升；（2）銀行承兌匯票簽發量5月份以後增長放緩，企業為應對支付需要而持有更多的活期存款。
兩個層次貨幣供應增長率的這種相對變化，較大幅度地改變了中國貨幣供應的流動性結構。M1/M2在2006年下半年出現了明顯的上升，年末，該比率為36.47%，較年初上升了1個多百分點。交易性貨幣的佔比上升，一方面助推了中國資產價格的大幅度上升，另一方面也構成了中國物價指數在2006年第四季度呈上升趨勢的貨幣成因。
2基礎貨幣供給及結構
2006年基礎貨幣總體增長平穩。前11個月平均增速為10%，11月末基礎貨幣餘額6.9萬億元。12月份受財政集中撥付等因素影響，基礎貨幣增速有所加快。12月當月財政存款下降0.5萬億元，12月末基礎貨幣餘額迅速增至7.8萬億元，同比增長20.9%，比年初增加1.34萬億元，同比多增7936億元。2006年末，金融機構超額存款準備金率為4.8%，比上年末高0.6個百分點；其中，四大國有商業銀行為3%，股份制商業銀行為7.2%，農村信用社為10.8%。
中國的基礎貨幣由流通中的現金和金融機構的準備金構成。到2006年底，中國基礎貨幣供給總額為75597.96億元。根據基礎貨幣方程式，可以從中國人民銀行資產負債表的資產方和負債方來分別考察引起基礎貨幣變動的原因。央行資產的增加和負債項目的減少會擴張基礎貨幣，反之，則會緊縮基礎貨幣。自1994年中國改革外匯管理體制並實行強制結售匯制以來，外匯佔款一直是基礎貨幣供給的主渠道，2006年依然如此。到2006年底，中國的外匯佔款餘額達到了84360.81億元，較2005年底的62139.96億元凈增近22220.85億元，這給基礎貨幣供給造成了較大的衝擊。2006年各季度的外匯佔款環比增加額分別為5090.36億元、4988.11億元、4758.71億元和7385.76億元。在中國人民銀行的資產方，基礎貨幣供給增加的另外一個渠道便是對其他金融機構債權的增加。1∼12月份，對其他金融機構的債權凈增8723.64億元。央行對這些金融機構增加的債權，主要是為了發揮金融穩定職能而發放的再貸款。由此可見，央行金融穩定的職能與貨幣穩定之間存在著一定的衝突。
對央行資產負債表資產方科目增加造成的基礎貨幣擴張，央行同樣可以通過其調整資產和負債兩條路徑予以沖銷。不過，負債方的變化，例如政府存款的意外增加也自動沖銷了央行資產增加造成的基礎貨幣擴張。1∼12月，政府存款凈增加了2683.42億元，減少了相應數額的基礎貨幣供給。需要說明的是，政府存款對中國基礎貨幣的影響是巨大的，這在每年的年底時尤為突出，大致情況是，到每年12月份，政府在中國人民銀行的存款餘額相對於11月份總會有較大幅度的減少，這會直接導致基礎貨幣供給的增加。2005年第三季度末，政府在中國人民銀行的存款餘額為9875.09億元，到12月底這一餘額就急劇下降到了7527.23億元，減少了2347.86億元。2006年第三季度末，政府在中國人民銀行的存款餘額為14226.94億元，到12月底便急劇下降到10210.65億元，減少了4016.29億元。面對政府存款的劇烈變動，央行同樣可以有資產手段和負債手段予以應對。例如，在資產方，央行可以減少對存款貨幣銀行的債權；在負債方，它可以發行央行票據。事實上，自1994年以來，中國人民銀行就一直在通過減少對存款貨幣銀行的債權來應付國外資產增加對基礎貨幣的衝擊。2006年1∼12月份，在資產方，央行對存款貨幣銀行的債權就凈減少了1301億元；而在負債方，央行總共通過發行央行票據凈回籠了9444.58億元的基礎貨幣。到2006年底，央行票據餘額已經達到了29740.58億元。
2006年，基礎貨幣餘額及其增長率呈先抑後揚的態勢。2006年1~7月份，基礎貨幣的增長率呈下降之勢，1月份的基礎貨幣增長率達到了15.47%，7月份就下降到了7.46%。但是，在年底，基礎貨幣的增長率則出現了大幅度反彈，第四季度各月的基礎貨幣增長率分別為9.01%、16.42%和20.85%。基礎貨幣增長率的大幅度反彈，可能有季節性因素的影響，但它對2007年貨幣與信貸增長的影響值得高度關注。2006年底基礎貨幣增長率的大幅度上升，反映了央行通過發行票據對衝外匯佔款的不完全性。也許正因為2006年底基礎貨幣的大幅度增長，而其他對衝手段都難以奏效，才迫使中央銀行在2007年的頭一個半月之內先後兩次提高了法定存款準備金比率。
3.銀行信貸
2006年，金融機構信貸曾出現了出人意料的增長，到年末，全部金融機構本外幣貸款餘額23.8萬億元，較2005年增長了14.6%，增速比2005年上升了1.8個百分點。其中，人民幣貸款餘額22.5萬億元，同比增長15.1%，比2005年末增加了3.18萬億元，同比多增8265億元，遠遠高於央行年初制定的2.5萬億元的信貸增長目標。縱觀2006年各季度銀行信貸增長的變化，全年貸款投放呈現逐季下降格局，各季度新增貸款分別為1.26萬億元、9208億元、5787億元和4247億元。外匯貸款餘額1664億美元，同比增長10%，比2005年底增加168億美元，但是，外匯貸款新增加額較2005年卻下降了3億美元。從信貸增長率的變化來看，2006年也呈先揚後抑的特徵，2006年1∼7月份，銀行信貸增長率延續了2005年底上升的態勢，信貸增長率從1月份的13.8%上升到了7月份的16.3%，但在2006年下半年則出現了明顯的下降趨勢。這是我們在分析中國的宏觀經濟形勢及政策動向時應當引起注意的。
分部門和期限看，無論是居民戶還是非金融性公司及其他部門中長期貸款均呈現同比多增態勢。2006年末，居民戶貸款餘額為38284.86億元，較2005年底增加6119億元，而在2005年對居民戶貸款的增加額僅為650億元，2006年同比多增5469億元。對居民戶貸款中，短期消費性貸款和中長期經營性貸款增長較快，其中，中長期消費性貸款較2005年底增長了1450億元左右。造成這一狀況的原因在於，2006年中國的股票市場出現了大幅度上漲，可能有部分投資者獲取銀行信貸資金後投資于股票市場。對居民戶的經營性貸款較2005年底增長了4584.87億元，主要集中在中長期經營性貸款上。受投資及經濟增長的影響，非金融性公司及其他部門貸款也較2005年出現了較大幅度的增長，全年共增加2.57萬億元，同比多增2796億元。從貸款的期限結構來看，短期貸款增長相對穩定，而票據融資在第二季度之後則逐季減少。中長期貸款增速在年初呈上升趨勢，但受政府多次緊縮性宏觀調控的影響，中長期貸款快速增長勢頭在年末趨於減弱，各季度中長期貸款環比增加額分別為5258.92億元、4013.72億元、3974.68億元和2741.95億元。
中長期貸款主要投向基礎設施行業、房地產業和製造業。2006年主要金融機構（包括政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行）人民幣中長期貸款比年初增加1.73萬億元，佔全部金融機構新增中長期貸款的比重為91%。在這些新增中長期貸款中，基礎設施行業（交通運輸、倉儲和郵政業，電力、燃氣及水的生產和供應業,水利、環境和公共設施管理業）、房地產業和製造業的比重分別為37.6%、19.7%和8.3%。
分機構來看，2006年國家控股的國有商業銀行信貸增加額為12199億元，佔全部新增貸款的比重從2005年的32.4%上升到了38.8%；政策性銀行、股份制商業銀行和農村金融機構貸款佔比則有所下降，2006年上述金融機構的貸款佔比分別為10.9%、23.4%和13.6%，在2005年，它們的貸款佔比則分別為14.4%、25.3%和14.7%。值得注意的是，外資金融機構的貸款在2006年出現了大幅度增長，全年新增貸款969億元，較2005年的421億元增長了130.16%，相應的，外資金融機構的貸款佔比也從2005年的1.8%上升到了2006年的3.1%。可以預料，今後外資金融機構與中資金融機構在貸款方面的競爭將會日益加劇。
4.存款
2006年末，包含外資金融機構在內的全部金融機構本外幣各項存款餘額達到了34.8萬億元，較2005年底增加4.95萬億元，增長15.9%，增長率較2005年下降了2.2個百分點。其中：人民幣各項存款餘額33.5萬億元，較2005年底增長了4.93萬億元，同比增長了16.8%；外匯存款餘額1611億美元，儘管人民幣持續升值，全部金融機構的外幣存款餘額還是比2005年底增長了89億美元，同比多增21億美元。
在存款的期限結構方面，企業和居民更加傾向於活期存款。這與貨幣供應M1的增長速度高於M2的增長速度恰相印證。2006年末，金融機構居民戶人民幣存款餘額16.42萬億元，比年初增加2.09萬億元，同比少增1125億元；其中，活期存款穩定增長，定期存款增長率呈下降趨勢。企業存款餘額11.32萬億元，比年初增加1.74萬億元，其中，企業活期存款增長明顯加快，定期存款增長率總體有所下降。財政存款餘額1.09萬億元，比年初增加2919億元，同比多增1161億元。
另外，全部金融機構的存款總額各季度的環比增長率呈下降之勢，各季度存款總額的環比增長率分別為6.39%、4.22%、3.23%和2.22%。居民儲蓄存款環比增長率低於全部存款的增長率，而企業存款增長率在第三、四季度高於全部存款的增長率。存款環比增長率的這一變化，從潛在的原因來看，可能反映了居民儲蓄率佔比下降的趨勢；從直接原因來看，則明顯地受到股票市場價格變化的影響，即當股票市場行情高漲的時候，存款尤其是居民的儲蓄存款增長率明顯下降。
5.貨幣市場
在貨幣市場方面，銀行間回購、拆借市場交易活躍。2006年，銀行間市場拆借、債券回購和現券交易總量達到了39萬億元。其中：債券回購累計成交26.59萬億元，較2005年的15.9萬億元增加了10.69萬億元；同業拆借累計成交2.15萬億元，較2005年的1.28萬億元增加0.872萬億元；現券交易10.26萬億元。從交易的期限結構來看，貨幣市場交易更趨短期化，隔夜品種交易份額明顯上升。質押式債券回購隔夜品種市場份額為51%，比上年同期提高4.6個百分點；同業拆借市場隔夜品種市場份額為29.5%，比上年同期高12個百分點。從交易量變化的時間分佈來看，2006年各季度貨幣市場交易量逐季增加。2006年貨幣市場交易量大幅上升主要是受到股票市場大幅上漲的影響，許多機構投資者通過貨幣市場迴圈融入資金進行股票投資，這反映了中國金融市場中始終存在的一個不可忽略的事實，即貨幣市場交易量的變化與股票市場的活躍程度存在一定的聯動關係。
貨幣市場的資金流動仍然延續了前幾年的格局。在回購（包括質押式和買斷式）市場上，國有控股商業銀行是唯一的凈融出部門。2006年，它們通過回購交易凈融出資金增加較多，全年凈融出資金12.48萬億元，較2005年增加了3.69萬億元；其他商業銀行、其他金融機構和外資金融機構仍然作為回購市場上的資金短缺者凈融入大量資金，證券公司和保險公司在回購市場上融入的資金更有大幅度增加。在同業拆借市場上，國有控股商業銀行和其他商業銀行為凈融出部門，不過，其他商業銀行則是同業拆借市場上最大的資金凈融出部門，2006年，它們在這一市場上凈融出資金5218億元，較國有商業銀行融出的3168億元多2050億元。凈融入資金部門中，外資金融機構的融資量增長加快，證券及基金公司凈融入資金也有明顯上升。2006年股票市場恢復新股發行後，證券、基金和保險公司的資金需求量上升明顯，它們通過回購和拆借市場累計凈融入資金4.17萬億元，同比增長51.3%。
近年來，貨幣市場的票據融資一直是商業銀行實現資產擴張的重要途徑之一。2006年，中國票據市場進一步長足發展，企業累計簽發商業匯票5.43萬億元，較2005年增長了22.0%；累計貼現8.49萬億元，較2005年增長了25.8%；期末商業匯票未清償額2.21萬億元，較2005年增長了12.8%；貼現餘額1.72萬億元，較2005年增長了6.7%。中央銀行2006年累計辦理再貼現39.9億元，較2005年增加了14.9億元；再貼現餘額18.2億元，較2005年增加了15.8億元。不過，需要指出的是，儘管央行辦理的再貼現量和再貼現餘額均較2006年出現了一定程度的增長，但其絕對額都非常小。這反映出：再貼現率這一在國外比較有效的貨幣調控方式在中國依然難以發揮應有的作用。
2006年的中國票據市場呈現以下特點：（1）票據業務增幅高，波動大，對貨幣信貸總量的影響日漸突出。票據業務已成為重要的短期直接融資方式，並對社會融資總量和融資結構產生了重要影響。（2）票據貼現利率反應較靈敏，轉貼現利率與貨幣市場利率走勢相同，其波動與宏觀調控取向、市場資金供求變化基本一致。正因為票據貼現的利率市場化程度較高，它已經成為商業銀行和企業規避貨幣當局利率管制的一個有效的手段和方法。（3）從功能上來看，票據業務已成為企業低成本融資和商業銀行資產匹配、主動性負債管理的重要工具。（4）存款類金融機構參與廣泛，票據市場得到了更進一步的細分。國有控股商業銀行主導貼現市場，其他股份制商業銀行主導承兌市場，農村合作金融機構票據融資業務擴張較快，年末餘額比年初增長了104%。
除了交易量大幅增長外，2006年，銀行間市場的參與者隊伍也得到了進一步擴大。截至2006年末，銀行間同業拆借市場參與者達到703家，包括銀行、證券公司、財務公司、農聯社、城市信用社等，比2005年末增加8家。其中，銀行間債券市場共有市場參與者6439家，比2005年末增加了931家，包括銀行、證券公司、基金、保險機構、非銀行金融機構、信用社和企業等各類機構投資者。2006年，銀行間債券市場參與者保持了近年來的快速增長勢頭，主要趨勢是，投資者進一步多樣化，非金融企業與資金集合型投資主體增加較多。在2006年新增的市場參與者中，企業新增721家，基金新增113家，信用社新增35家，銀行新增18家，保險機構新增13家，證券公司新增4家。大量的非銀行金融機構參與到銀行間同業拆借和債券交易市場，使得貨幣市場利率能夠更為客觀、真實地反映中國的資金供求狀況，而且進一步促使銀行間市場向真正的場外交易市場方向發展。
6.資本市場與融資結構
2006年，隨著股權分置改革的深入推進和人民幣升值預期的進一步增強，中國股票市場指數大幅上揚，2006年末，上證指數收于2675.47點，全年上漲1494.51點，漲幅為126.55%。股權分置改革的推進及成功無疑是中國股票市場發展的一個里程碑。它消除了一直存在於中國資本市場上的制度性缺陷，使得上市公司控股股東的利益與股票價格的變化密切地聯繫起來；大股東通過資產注入或整理上市極大地改變了一些上市公司的基本面。同時，在人民幣升值預期的影響下，有越來越多的國外資金流入中國。這兩個基本因素推動了中國股票價格的大幅上漲。2006年，股票市場成交量放量增加。全年股票累計成交9.04689萬億元，比2005年增加5.88041萬億元，較2005年增長了185.7%。隨著股權分置改革的推進，恢復市場融資功能成為市場發展的內在要求。5月25日，中工國際成為第一家全流通首次公開發行的公司。新股持續發行，特別是中國銀行、工商銀行等大盤銀行股在國內A股市場上市，使投資者對股票市場信心逐步增強，交易日趨活躍，股指不斷走高，這也便利了新股的發行。2006年，A股市場IPO公司數為71家，通過發行股票共籌集資金2246億元。股票市場融資額在全部融資額中所佔的比重上升到了5.6%。
債券市場也得到了極大的發展，債券一級市場融資十分活躍，市場品種得到了進一步豐富和完善。2006年，財政部發行了國債8883億元，較2005年增長26.1%。值得一提的是，中國一直缺乏的短期國庫券在2006年得到了長足發展，這應該歸功於國庫餘額管理的實施。2006年，一年期以下（不含一年期）國債發行1490億元，同比增加1079億元。這在相當程度上改變了中國國債期限結構單一，缺乏短期國債，從而難以形成完整的國債收益率曲線的局面。2006年，各類企業共發行企業債3938億元，增長92.4%，其中，企業短期融資券發揮了巨大的作用，全年共發行企業短期融資券2943億元，佔全部企業債券發行額的74.73%。企業債券和股票發行的大量增長，在一定程度上改變了中國企業融資嚴重依賴銀行信貸的局面，有利於中國金融結構的進一步調整和完善。
金融機構（不包括中國人民銀行）發行的債券是近年來中國債券發行的主力軍，其中，政策性銀行又是中國金融機構債券發行的主體。2006年，政策性金融債發行8980億元，較2005年增長了53.5%。在穩步推動商業銀行普通金融債券與次級債券發行的同時，監管當局又批准符合條件的商業銀行在銀行間市場發行混合資本債券，補充附屬資本。商業銀行混合資本債券是2006年新推出的債券品種，通過該券種的推出，商業銀行資本金補充渠道進一步拓寬，債券市場的品種也進一步豐富。但是，商業銀行在2006年發行的所有債券總量較2005年有了較大幅度的下降。2006年，商業銀行次級債發行132億元，較2005年減少了834億元，但商業銀行普通債發行310億元，較2005年增加了40億元，商業銀行混合資本債券發行83億元。這與主要商業銀行在本年內大規模IPO上市有密切關係。在商業銀行債券品種日趨豐富的同時，發債的主體也進一步多元化。2006年，杭州商業銀行、長沙商業銀行和恒豐銀行在銀行間市場發行次級債，證券公司發行長期債券15億元。資產支援證券發行115.8億元，較2005年增加43.8億元。尤其是，信達資產管理公司、東方資產管理公司等發行資產支援證券，對中國處理不良資產開闢了新的方式。國際金融機構發行債券8.7億元。這一數額雖然小到可以忽略不計的程度，但考慮到它與中國資本項目管制的放鬆密切相關，因而值得我們高度關注。
儘管中國資本市場得到了較大發展，融資結構進一步得到了改善，但仍然面臨許多問題。具體表現就是，銀行貸款在社會總融資量中仍然佔據絕對大的比重，直接融資與間接融資結構不平衡的矛盾依然突出。事實上，2006年，銀行信貸在全部融資額中所佔比重還從2005年的80.2%上升到了82%。市場發展的不平衡同樣表現在金融市場中，債券市場的發展落後於股票市場，尤其是企業債券市場（其中尤其是中長期債券市場）發展落後。就市場基礎設施和基本建設而言，仍然存在著大量問題，具體表現是：金融市場的資訊披露、信用評級等基本市場約束與激勵機制尚未完全發揮作用；金融產品的種類和層次不夠豐富，市場的功能還有待進一步提升；在全部債券發行中，中央銀行債券所佔比重過大，這在相當程度上扭曲了中國的債券市場結構，並使得中央銀行票據利率的變化對貨幣市場利率形成了較大的衝擊，在一定程度上扭曲了整個市場利率機制；等等。因此，儘管中國的直接融資市場在2006年有了較大的發展，金融市場創新和發展的任務依然十分緊迫和艱巨。
7.利率水準與利率結構
2006年，受央行兩次上調貸款基準利率的影響，商業銀行貸款利率持續走高。據中國人民銀行統計，2006年商業銀行實際的加權貸款利率各季度分別為5.85%、6.05%、6.36%和6.58%，商業銀行實際的加權貸款利率略有上升。但是，由於在現行的利率體制下，商業銀行執行的貸款利率只能在中央銀行確定的基準利率基礎上向上浮動，而不能向下浮動，因此，實際貸款利率的變化受到了央行上調基準利率這一政策行為的強烈影響，使得利率水準的上升並不能完全反映市場資金的供求狀況。如果扣除央行提高基準利率政策的影響，2006年各季度的貸款利率分別為5.58%、5.51%、5.55%和5.50%，其走勢實際上是在平穩中向下調整的。2006年，借款者選擇浮動利率的佔比有所上升，固定利率貸款佔比為75.18%，加權平均利率為6.59%，比上年提高0.2個百分點；浮動利率貸款佔比為24.82%，加權平均利率為6.54%，比上年提高0.35個百分點。
2006年第四季度金融機構發放的全部貸款中，實行下浮利率的貸款佔比為25.81%，較第三季度上升0.40個百分點，較第一季度下浮22.96%的佔比上升了近三個百分點。實行基準利率和上浮利率的貸款的佔比分別較第三季度下降0.03個和0.37個百分點，較第一季度的28.20%和48.84%分別下降了1.57和1.28個百分點。這表明，金融機構總體上有向下調整利率的願望，因此，那種認為中國應該大幅度提高利率的看法，可能有違中國金融體系運行的實際需求。
分機構來看：2006年第四季度股份制商業銀行貸款利率向下浮動的佔比最高，城鄉信用社向下浮動的佔比最低，它們向下浮動的佔比分別為40.75%和1.51%；國有商業銀行和政策性銀行向下浮動的佔比分別為31.52%和26.43%；政策性銀行貸款利率向上浮動的佔比最低，而城鄉信用社貸款利率向上浮動的佔比最高，分別為1.42%和93.86%。這說明：（1）不同所有制性質的商業銀行在貸款中對利率變動的要求存在著重大差別；（2）商業銀行已經根據借款者的風險狀況來確定不同的利率水準，利率的風險定價原則在中國已經有所體現。
在存款利率方面，2006年，單筆金額在3000萬元以上的人民幣協議存款利率除第二季度略有下降外，整體呈上升走勢。受存款基準利率上調影響，2006年下半年協議存款利率有所上升。第四季度，61個月期協議存款加權平均利率為4.17%，比第三季度提高0.16個百分點，37個月期協議存款加權平均利率為4.19%，比第四季度提高0.47個百分點。金融機構貸款利率總體上向下浮動的佔比上升。協議存款利率的上升，表明中國存貸款利率市場化後，金融機構之間的競爭可能會促使存貸利差收窄，從而使得金融機構的利息收益減少。由於利息收益可能在一個相當長的時期中仍然構成中國金融機構的主要收入來源，中國金融機構存貸款利率的市場化改革可能仍然需要一個較長的時期才能完成。
市場利率在2006年的波動較大，從2006年6月份開始，同業拆借利率和債券回購利率逐步走高，同業拆借利率和質押式債券回購平均利率分別由5月份的1.76%和1.55%逐步升至11月份的3.23%和2.87%，達到全年最高點。12月份有所下降，分別降至2.25%和2.01%。這一水準，仍然分別高於上年同期0.47個和0.53個百分點。2006年股票市場恢復新股發行後，股票發行對貨幣市場利率的影響明顯增強，個別月份新股密集申購，尤其是大盤股申購時，短期市場利率均會出現較大幅度上揚。另外，貨幣市場利率的上升也受到央行公開市場操作的影響。2005年中，貨幣市場利率曾降至接近1%的水準。對此，央行認為：過低的貨幣市場利率可能會加大商業銀行的流動性風險，因此，央行此後逐漸加大了公開市場上央行票據的發行力度，致使央行票據利率逐漸上升，這直接帶動了貨幣市場上的同業拆借利率和債券回購利率的上升。
銀行間市場債券指數和交易所市場債券指數均呈小幅上升趨勢。銀行間市場債券指數由年初的113.42點上升至年末的116.74點，上升3.32點，升幅2.93%；交易所市場國債指數由年初的109.19點上升至年末的111.39點，上升2.2點，升幅2.01%。受新股發行、股指快速上行等多種因素共同影響，中短期債券收益率上升，長期債券收益率下降，銀行間債券市場國債收益率曲線呈現平坦趨勢(圖9-9)。具體來看，2006年債券收益率曲線變化大致經歷了三個階段的變化：首先是第一季度債券收益率曲線呈現平坦化特徵，這一階段短期債券價格逐步回落，短期債券收益率有所上升，而長期債券價格不斷走高，長期債券收益率逐步下降，收益率曲線呈現平坦化趨勢；其次是第二季度到第三季度中期，由於債券市場整體價格走低，各期限債券到期收益率均有所上升，收益率曲線整體平穩上移；再次是債券收益率曲線小幅下移並進一步平坦化，自第三季度後期開始至年末，債券市場價格整體回升，收益率曲線出現小幅下移，這一階段長期債券價格上升趨勢相對明顯，並逐步超過年初長期債券價格水準，收益率曲線進一步平坦化。
8.匯率與外匯市場
2005年人民幣匯率機制改革之後，人民幣匯率的彈性明顯增強，人民幣兌美元、歐元和日元呈現明顯的雙向波動特徵，市場供求的基礎性作用逐漸發揮作用。2006年，人民幣兌美元匯率雖有反復，但仍然是單邊升值的趨勢，年末人民幣對美元匯率中間價為7.8087元/美元，比年初升值2615個基點，升值幅度為3.35%，尤其是在下半年，人民幣兌美元出現了加速升值的趨勢。2006年，人民幣對美元匯率中間價最高達7.8087元/美元，最低為8.0705元/美元；銀行間外匯市場全年243個交易日中，人民幣兌美元的匯率有135個交易日升值、108個交易日貶值；人民幣對美元匯率中間價單日最大升值幅度為124點，單日最大貶值幅度為203點，日均波幅為40個基點，較匯改以來至2005年末日均波幅17個基點明顯擴大。這充分表明，人民幣匯率的靈活性得到了明顯增強。在歐元方面，人民幣與歐元之間的匯率波動性更大，儘管人民幣兌美元出現了單邊升值的趨勢，但人民幣兌歐元卻出現了一定程度的貶值，2006年末人民幣對歐元匯率比年初貶值5.43%。2006年，人民幣兌日元升值了5.95%(圖9-12)。人民幣匯率水準的變化對中國經濟的調節乃至對全球資源的重新配置都將發揮越來越大的作用。自2005年7月人民幣匯率機制改革至2006年末，人民幣對美元累計升值5.99%，對歐元累計升值2.46%，對日元累計升值11.32%。綜觀匯率改革以來的人民幣匯率水準的變化，可以說，人民幣匯率的彈性明顯增強。
外匯市場交易方面：2006年，銀行間即期外匯市場成交量迅速增長，交易比較活躍，銀行間外匯市場八種“貨幣對”累計成交折合756.9億美元，成交品種主要為美元/港幣、美元/日元和歐元/美元，成交量合計佔全部成交量的87.1%，交易較為活躍。交易品種進一步豐富。全年詢價市場成交量佔銀行間即期外匯市場成交量的比例超過95%。全年銀行間遠期外匯市場共成交140.6億美元，人民幣掉期市場成交508.6億美元，合計成交649.2億美元，其中，12月份遠期和掉期市場合計日均成交6億美元。外匯市場參與者進一步擴大。截至2006年末，銀行間人民幣遠期市場成員數已增加到76家，比2005年8月份人民幣遠期市場開辦時增加62家；人民幣掉期市場成員數增加到62家，比2006年4月份人民幣掉期市場開辦時增加8家。銀行間外匯市場交易機構數量的增加、競爭程度的增強，為建設外匯市場的合理定價機制奠定了基礎。
2006年，中國根據主動性、可控性、漸進性的匯率機制改革的原則，繼續推出一系列匯率形成機制改革配套措施，進一步完善有管理的浮動匯率制度。主要包括：（1）完善了外匯市場體系，在銀行間外匯市場推出做市商制度，引入了詢價交易方式（OTC 方式），並改進人民幣匯率中間價形成方式。此外，還統一了銀行間外匯市場即期競價交易和詢價交易的交易時間，便利了金融機構及時平補外匯頭寸，促進了外匯市場的健康發展。（2）豐富了中國外匯市場交易產品，擴大了遠期結售匯業務範圍，從而便利了金融機構和進出口企業利用遠期結售匯產品規避匯率風險；推出人民幣外匯掉期交易，更好地為企業、居民和金融機構管理匯率風險服務。同時，對外匯指定銀行結售匯綜合頭寸實行權責發生制管理制度，完善了人民幣遠期市場定價機制，使境內人民幣遠期市場取得了人民幣遠期匯率定價主導權，促使遠期市場價格回歸理性，為中國外匯市場健康有序發展提供了良好的市場環境。（3）擴大了外匯市場做市商和會員，提高了外匯市場交易活躍程度。截至2006年末，中國銀行間外匯市場共包括22家做市商銀行、262家即期市場會員銀行、76家遠期市場會員銀行和62家掉期市場會員銀行。
為了緩解人民幣升值的壓力和促進國際收支的基本平衡，2006年，中國加快推進外匯管理體制改革，有重點、分步驟地實施了多項重大貨幣可兌換和資本項目開放的政策調整。主要包括：（1）為了便利市場主體持有和使用外匯，提高了企業和居民購匯的額度，對居民購匯和個人結匯實行年度總額管理，允許個人對外貿易開立外匯結算賬戶辦理外匯資金收付，進一步規範個人資本項目外匯收支。取消經常項目外匯賬戶開戶事前審批，進一步提高境內機構經常項目外匯賬戶保留外匯的限額，改進服務貿易售付匯管理。（2）有序拓寬資本流出入渠道。允許銀行集合境內外匯或人民幣購匯投資境外金融市場，支援證券經營機構集合境內機構和個人自有外匯投資境外證券市場，鼓勵保險機構在一定比例內以自有外匯或購匯對外從事金融投資。取消境外直接投資購匯額度限制，允許提前購匯支付前期費用。完善合格境外機構投資者制度的相關管理政策，積極引導其促進國內資本市場發展。（3）加強和改進資金流入和結匯管理。對貿易外匯收匯結匯實行分類管理，對合法經營企業給予充分便利，對“關注企業”進行嚴格審核。加強對外資房地產企業外債和結匯管理，對外資購買境內房地產實行實需和自用原則。繼續加強短期外債管理。
(二)貨幣政策操作
2006年中國經濟依然保持了快速增長的勢頭，一至三季度經濟增長率分別為10.2%、10.9%和10.7%。在經濟保持高增長的態勢下，物價水準卻比較平穩，CPI的增長率已連續20個月保持在2%以內。中國的宏觀經濟高增長、低通脹的良好局面得以繼續維持。然而，上半年中國的固定資產投資增長率卻出現了明顯回升，1∼2月份固定資產投資增長率為26.6%，到了6月份，城鎮固定資產投資增長率就上升到了31.3%。從7月份開始，固定資產投資增長率開始回落。與固定資產投資增長率在上半年明顯回升相對應的是，銀行信貸大量增加。第一季度的信貸增加額就達到了1.26萬億元，超過了央行年初計劃增加額的50%。事實上，銀行信貸增長的這一變化早在2005年第四季度就已經開始了。全年的信貸增加額接近3.2萬億元。除了信貸的明顯增加外，廣義貨幣M2的增長率也一直比較高。再加上持續的國際收支順差和資本流入，導致了外匯佔款依然大幅度增長，中國的流動性因此而不斷增加。另外，儘管美聯儲自2004年6月份開始的連續加息步調在2006年6月中止，但歐洲央行卻在2006年連續數次升息，日本央行也調整了其貨幣政策框架，鼓勵無擔保的同業拆借利率提高到0.25%的水準。上述複雜的國內國際環境，致使中國2006年的貨幣政策操作面臨相當複雜的環境。
1.三次提高法定存款準備金比率
調整法定存款準備金比率這種在理論上被稱做貨幣政策之“巨斧”且已被絕大多數國家逐漸廢棄的政策工具，在中國卻戲劇性地成為央行高度依賴的經常性政策工具了。在第一季度信貸超乎預期的增長之後，市場就普遍預計中央銀行要提高法定存款準備金比率，但是，直到6月16日央行才宣佈從7月5日起提高0.5個百分點的法定存款準備金比率。針對第二季度的經濟增長率大大超出預期、6月份投資增長率居高不下、CPI逐漸上升和金融機構信貸增加額與貨幣供應量增長率均處於相對較高水準的問題，央行于7月21日再次宣佈，從8月15日起，上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，農村信用社（含農村合作銀行）的存款準備金率則保持不變。央行在一個月左右的時間裏兩次提高法定存款準備金比率，大約直接可以凍結資金3000多億元，再加上乘數的影響，實際緊縮的流動性可能會達到12000億元~15000億元。在央行連續兩次提高法定存款準備金比率之後的數月裏，銀行信貸和廣義貨幣供應M2的增長率開始回落，提高法定存款準備金比率看來收到了一定的效果。
就在中國的固定資產投資、銀行信貸和廣義貨幣供應增長率出現明顯下降勢頭的情況下，中國人民銀行卻在11月3日出人意料地宣佈，再次從11月15日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。仔細閱讀央行的聲明便不難發現，央行這次提高法定存款準備金比率的依據較2006年的前兩次準備金調整有了較大的變化。
在7月21日提高法定存款準備金比率的時候，央行聲明：“當前經濟運行中仍存在固定資產投資增長過快、貨幣信貸投放過多、對外貿易順差過大等突出矛盾和問題。此次存款準備金率提高0.5個百分點，主要是為了加強流動性管理，抑制貨幣信貸總量過快增長，維護經濟良好的發展勢頭。”
在11月3日央行再次宣佈提高法定存款準備金比率之後，央行聲明：“今年以來，人民銀行綜合運用多種貨幣政策工具，大力回收銀行體系流動性，流動性過剩狀況有所緩解。但是，當前國際收支順差矛盾仍較突出，銀行體系新的過剩流動性仍在產生。根據流動性的動態變化，人民銀行再次提高存款準備金率，以鞏固流動性調控成效。”
將兩次聲明對照分析，可以明顯地看到，在決定第三次調整準備金率時，央行再沒有提到投資、貨幣與信貸的投資增長率過快，而單單是為了對衝因國際收支順差帶來的流動性的增加。這意味著，法定存款準備金率的功能在中國的貨幣政策實踐中有了一些新的變化，它主要成為回收和緊縮流動性的工具。既然如此，人們自然要將之與央行近年來回收流動性的另一政策工具——發行央行票據——聯繫起來分析。
在2005年和2006年的《中國金融發展報告》中，我們曾經一再指出：發行央票是央行面對流動性過剩局面愈演愈烈而不得已採用的一種“次優”工具。但若長期依賴央票來沖銷增加的流動性，至少可能有以下兩個方面的問題：其一，隨著央行票據發行規模的擴大，央行票據利率也隨之大幅度地上升，這極大地提高了中央銀行對銷外匯佔款的成本。到10月底，三個月期的央行票據利率達到了2.5023%，一年期央行票據利率更是高達2.7855%。其二，央行票據的發行規模越來越大，可能對中國的貨幣市場帶來一定程度的扭曲，因為貨幣市場的交易工具被央行票據所主宰，利率的變化就可能受制于央行發行央票過程中的成本考量，進而可能使得利率難以真實反映整個經濟金融體系中的資金供求關係，從而利率的走勢便難以反映真實的均衡關係。
在上述形勢的制約下，經過比較分析，央行決定啟用調整法定存款準備金率手段。這是因為，對商業銀行法定存款準備金支付的年利率為1.89%，遠遠低於央行票據的利率；用前者代替後者來對流動性實行緊縮，顯然是一種更經濟的辦法。
自1994年中國實行強制結售匯制之後，央行就一直在窮于應付外匯佔款帶來的貨幣擴張的問題。簡要回顧一下，央行對外匯佔款的沖銷操作大致經歷了幾個方面的變化：先是減少對金融機構的再貸款，繼之以持有的國債進行正回購操作，再到發行央行票據，最後又發展到現在的提高法定存款準備金比率等。每一次新的沖銷操作方式的出現，無不是前一種沖銷方式難以為繼而逼迫出來的“創新”。不過，僅僅出於成本方面的考慮，以一種扭曲的方式來對銷外匯佔款對中國貨幣政策效率的損失卻是可以存疑的。提高法定存款準備金比率固然可以較長時期地凍結商業銀行的準備金，相應地收縮商業銀行信貸擴張的能力，但是，在法定準備金率已經接近10%的條件下，繼續提高法定準備金率顯然也有限度。而且，持續的貿易順差和大量資本流入的狀況，顯然還不可能在短期內結束。就此而論，中國中央銀行今後仍將面對非常棘手的局面。
2.利率政策
儘管提高法定存款準備金比率在2006年的貨幣政策操作中引起了人們更大的關注，但2006年的貨幣政策緊縮卻是以提高利率為開端的。為了減少企業和個人對信貸的需求，央行還在2006年先後兩次調整了金融機構利率。然而，兩次利率調整的內容是有所差別的。第一次升息是在4月28日，央行提高了各期限檔次貸款基準利率0.27個百分點，而存款利率並沒有相應地提高，人們稱之為“非對稱性升息”。第二次升息是在8月19日，金融機構一年期存款和貸款基準利率均上調0.27個百分點，其他各檔次存貸款基準利率也相應調整，長期利率上調幅度大於短期利率上調幅度（詳見表9-10）。在第二次調整利率時，為了進一步推進商業性個人住房貸款利率的市場化並約束該市場的過度發展，商業性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9倍擴大為0.85倍，商業銀行可按照國家有關政策，根據貸款風險狀況，在下限範圍內自主確定商業性個人住房貸款利率水準。
表9-102006年第二次利率調整情況單位：％項目調整前利率調整後利率調整幅度一城鄉居民和單位存款（一）活期存款0.720.720（二）整存整取定期存款三個月1.711.800.09半年2.072.250.18一年2.252.520.27二年2.703.060.36三年3.243.690.45五年3.604.140.54二各項貸款六個月5.405.580.18一年5.856.120.27一至三年6.036.300.27三至五年6.126.480.36五年以上6.396.840.45資料來源：中國人民銀行網站。
2006年的第一次利率調整反映了央行在努力追求貨幣政策的前瞻性，根據金融指標的先行變化提早採取政策行動，以達到穩定幣值和物價水準的目的，這與2004年10月底的加息明顯不同。2004年10月底的加息是在物價指數連續三個月超過了5%(2004年7、8、9月份的CPI分別為5.3%、5.3%、5.2%)，達到週期波動的最高點，貨幣供應與信貸增長率出現了下降趨勢的背景下展開的，結果導致了2005年CPI和銀行信貸增長率更大幅度地下降，以致2005年底還引發了人們對通貨緊縮的擔憂和對那一次加息的詬病。2006年第一次利率的調整是在信貸高漲的苗頭初露而且物價指數處於較低水準的背景下進行的，畢竟3月份的CPI僅為0.8%，在價格水準上並沒有表現出明顯的通貨膨脹跡象，因此，若按照以往的利率操作，以穩定幣值為己任的貨幣政策似乎沒有必要在此時採取緊縮性的行動。但金融指標的先行高漲，尤其是商業銀行信貸擴張的衝動及流動性更強的狹義貨幣M1增長率的大幅回升，表明經濟在短期記憶體在物價上漲的壓力，因此，及時小幅提高利率，在社會上造成緊縮的心理預期，迫使借款者謹慎地行動，對避免信貸的過度擴張和物價水準的上漲是有益的。總之，此次利率的調整顯示了央行追求貨幣政策前瞻性的努力。2006年第二次利率調整則是在對宏觀前景不明朗的情況下鞏固性的政策行動，其目的是進一步抑制投資需求和穩定物價水準。
另外，第二次利率調整還有兩個不同的特徵。
第一，貸款利率期限結構的變化。央行這次是將各期限的貸款基準利率普遍上調了0.27個百分點。如果所有的貸款都按央行的基準利率來執行，那麼貸款利率的期限結構將會變得更為平坦。這意味著，借入長期貸款更為可取，利率期限結構的這一變化會在一定程度上鼓勵借款者借取更為長期的資金，對短期資金的需求會相對減弱。如果借款者當真按照央行的意願行事，則中國的收益率曲線可望改變過於平緩的趨勢。
第二，由於2006年第一次利率調整是“非對稱性的”，這次利率調整後，存貸之間的利差進一步擴大了。例如，一年期貸款利率與存款利率之差由此前的3.33%增加到了現在的3.60%，這自然是受到商業銀行歡迎的。粗略算來，此次利率的調整至少給銀行體系帶來500億元的額外利潤。但是，這一利潤來源卻犧牲了存款人的利益。自1996年以來，央行就一直在人為地擴大利差，十多年來，通過人為管制利差，存款人對商業銀行提供了至少3萬億元的利息補貼。人為地擴大利差，雖然央行有並不希望太多的剩餘資金在較高存款利率的誘導下進一步集中到銀行體系中的苦衷，有將過多的流動性驅逐到金融市場當中去、協調投資與消費比例的良好願望，但通過利率管制，以犧牲存款人的利益，為商業銀行創造租金機會和提高商業銀行的貸款收益，對增強商業銀行在更為市場化的利率環境下持續的盈利能力卻是沒有什麼幫助的。相反，長此以往，會使商業銀行的利潤增加對管制利差形成更強的依賴性，這將會使得中國下一步的利率改革遇到強大的利益集團阻力。
除了央行調整存貸款的利率基準外，2006年，央行還進一步推進了利率的市場化改革。2006年8月19日將商業性個人住房貸款利率下限由法定貸款利率的0.9倍擴大到0.85倍，擴大了商業銀行在個人住房貸款的自主定價空間。另一項措施則更值得關注，那就是央行啟動了中國貨幣市場基準利率體系建設，即上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR），它于2006年10月至12月進行試運行，從2007年1月4日起正式運行。啟動上海銀行間同業拆放利率的目的，是為金融市場提供1年期以內產品的定價基準。上海銀行間同業拆放利率是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率，對社會公佈的上海銀行間同業拆放利率品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年共八個品種。上海銀行間同業拆放利率報價銀行團由16家商業銀行組成。這些報價行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，它們在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、資訊披露也比較充分。根據設計，央行將根據每個交易日各報價行的報價，剔除最高、最低各兩家報價，對其餘報價進行算術平均計算後，得出每一期限品種的上海銀行間同業拆放利率。這符合國際慣例。上海銀行間同業拆放利率推出後，中國金融市場上逐漸形成了一條從隔夜至1年期的完整利率曲線，各期限檔次利率能夠綜合反映貨幣市場的資金供求狀況和利率的期限結構，為貨幣市場的產品定價提供了初步參考。從推出之後的實踐看，已有交叉貨幣利率掉期和人民幣利率互換以3個月上海銀行間同業拆放利率為基準開展交易。同時，這一基準利率的建立和完善，為中國將來的貨幣調控機制的改革，即從現行的以貨幣供應量為仲介目標的貨幣政策框架轉向以利率為仲介目標的貨幣政策框架，創造了必要的條件。
3.公開市場操作
公開市場操作早已成為中國中央銀行實施貨幣政策的主要手段(圖9-13)。迄今為止，中國公開市場操作方式依然以發行央行票據為主，以正回購操作為輔。2006年全年共發行央行票據36712.5億元，正回購操作20430億元。在央行票據的期限結構方面，三個月期和一年期央行票據的發行量分別為11190億元和25422.5億元，全年僅發行了一期總額100億元的六個月的央行票據，一年期的央行票據成了中國公開市場操作最主要的工具，它佔2006年全部央行票據發行額的69.24%。
圖9-132006年各月公開市場操作情況資料來源：根據中國人民銀行網站數據整理。
隨著央行票據發行量的增加，央行票據的利率也出現了大幅度的上升。2005年3月，央行在將超額準備金利率下調到0.99%之後，中國貨幣市場利率曾出現大幅度下調，質押式回購和三個月期央行票據利率都曾非常接近超額準備金利率這一市場利率的底線。在此背景下，央行曾經表示，過低的貨幣市場利率對中國金融機構帶來了較大的風險。在央行的這一表態之後，中央銀行票據的發行力度逐漸加大，基礎貨幣的增長率總體呈下降趨勢。受此影響，央行票據利率逐漸上升，並相應地帶動了中國同業拆借利率和銀行間債券回購利率的上升。這一狀況，在2006年3月份之後，受銀行信貸出人意料地增長、廣義貨幣M2在高位運行、狹義貨幣M1增幅明顯回升的影響而得到了強化。例如，3個月期央行票據利率從2005年9月初的1.0859%上升到了2006年9月底的2.4617%(圖9-14)；1年期央行票據利率在同期則從1.3274%上升到了2.7855%(圖9-15)。可以說，央行票據利率的上升體現了央行在此期間有意識地引導貨幣市場利率的逐漸上升，以減輕過低的貨幣市場利率對資金借貸可能帶來的扭曲。圖9-143個月期央票利率走勢
圖9-151年期央票利率走勢
除此之外，央行票據利率的上升，也可能體現了央行試圖尋求一種新的“價格型”調控手段，即通過央行票據利率的上升來引導金融機構貸款利率和其他債券利率的上升，從而探索一種用市場化手段來調控利率的渠道。如果從這個角度來理解，央行票據利率的上升顯然有積極的意義。只不過，在貨幣政策實踐中，央行票據利率顯然還沒能擔當起貨幣政策仲介目標的重任，除了貨幣市場利率曾經跟隨央行票據利率有所上升外，金融機構的貸款利率和債券發行利率並沒有隨之而上升。以商業銀行的貸款利率為例，中國人民銀行的《貨幣政策執行報告》顯示，2005年第三、四季度和2006年第一季度商業銀行一年期貸款的加權平均利率分別為6.81%、6.07%和5.85%。商業銀行貸款利率與央行票據利率走出了完全相反的趨勢，這正是中央銀行探索新的貨幣政策框架所面臨的困境。在此背景下，中國人民銀行才不得已進行兩次提高貸款的基準利率這樣的行政性貨幣政策操作。
2006年央行公開市場操作的另一個突出特點就是，在加大央行票據發行力度對衝外匯佔款和到期央行票據的同時，還不斷採取向某些金融機構定向發行央票的方式對那些信貸增長較快的銀行實施懲罰或警告。央行在2006年先後四次定向發行票據，規模達到3700億元，發行的對象都是2006年新增貸款較多的銀行。由於定向票據發行之後銀行所持的定向票據不能回購且不能轉讓，相當於購買票據的資金被上存到央行，因此，央行發行定向票據的效果在緊縮流動性的效果方面與上調準備金率是一樣的，只不過發行定向票據對銀行來說收益高一些，定向票據的收益可達2.1138%，但遠遠低於通過利率招標發行央行票據的利率。毫無疑問，定向票據發行帶有某種行政控制的色彩，在商業銀行的市場化改革進程中，央行採用定向票據發行來收縮流動性和控制商業銀行的放貸能力，在一定程度上與市場化改革的取向相衝突，因而遭受了來自商業銀行和理論界的諸多抱怨。
4.窗口指導
窗口指導一向是中國貨幣當局的一個重要貨幣政策工具。2006年以來，尤其是在上半年，面對商業銀行貸款出人意料地增長，中國人民銀行多次召開“窗口指導”會議，提示商業銀行應當高度重視貸款過快增長可能產生的風險，避免因過度追求利潤而盲目進行信貸擴張，要求它們應合理、均衡放款，同時還要求商業銀行強化資本約束，樹立持續穩健經營理念，提高風險控制能力。另外，與其他監管當局一道，貨幣當局還要求商業銀行按照國家宏觀調控政策及產業政策的要求，加強貸款結構調整，嚴格控制對過度投資行業的貸款，加強對房地產信貸的管理。面對年初打捆貸款急劇增長以及地方政府較深地介入銀行信貸融資活動的現象，央行與銀監會聯合阻止商業銀行對地方政府的打捆貸款和授信活動，避免地方政府信用為當地的企業爭取銀行信貸而提供隱性的擔保；鼓勵和引導金融機構通過體制、機制和工具創新，加大對中小企業、就業、助學、農民工和非公經濟等的信貸支援。這些都有助於改革中國一些經濟主體融資難的問題，引導商業銀行通過拓展中間業務調整盈利結構，增強持續盈利能力。此外，中央銀行多次發行的帶有懲罰性質的定向央行票據，也起到了窗口指導的作用。
“窗口指導”作為一種貨幣政策工具具有重要的作用，可與其他貨幣政策工具結合起來共同引導市場預期。中國近年來的貨幣政策實踐表明，利用“窗口指導”來增加政策透明度，不但可以降低貨幣政策的操作成本，還在一定程度上有助於中央銀行順利實現既定的政策目標。但是，“窗口指導”有效與否，取決於商業銀行與中央銀行的配合程度，也取決於中央銀行在商業銀行中的權威，它還離不開公開市場操作等其他貨幣政策操作的配合。畢竟，已經市場化改革了的商業銀行，其經營機制和目標已經發生了較深刻的變化，在利潤與股東價值最大化的上市公司紀律約束下，單純的窗口指導是難以發揮重要作用的。
附錄2005年中國資金流量分析
2005年，中國國民經濟繼續保持平穩較快發展勢頭，GDP增速達10.4%。在經濟快速增長的同時，中國全社會資金流量規模繼續增長。主要特點是:當年中國全社會資金流動規模明顯增加；直接融資比重上升，融資格局改善；住戶部門資金盈餘水準提高，受實際利率變化影響，實物投資和負債形成減少，金融資產形成增加；政府部門從1992年以來第一次由原來的資金短缺部門變成資金盈餘部門，財政存款增加較多，國債數量有所下降；企業部門資金融入量創歷史最高水準，新增金融資產、負債結構變化平穩；金融機構資產擴張較快，保險業務平穩發展；對外凈金融資產形成擴大，中國資金凈外流規模繼續增加。
（一）2005年中國資金流量的總體情況
1.全社會資金流量規模明顯增加
2005年，中國金融市場配置的全社會資金流量規模為13.6萬億元，比上年增加2.6萬億元，增長23.3%，增速比當年GDP高12.9個百分點，比上年提高18.9個百分點（見附圖1-1）；全社會資金流量在GDP中的佔比為74%，比上年提高5個百分點，全社會資金流量增長與經濟增長基本相適應，金融配置資金的數量明顯增加，發揮了其核心地位。
附圖1-11993∼2005年全社會資金流量增長與GDP的增長
2.中國對外凈金融資產形成繼續擴大
2005年中國國民總儲蓄為8.71萬億元，國民總儲蓄由國內資本形成、對外凈金融資產形成及統計誤差三部分組成，統計誤差主要是由GDP生產法和支出法的誤差引起的。比上年增加1.59萬億元。其中：國內資本形成總額為7.75萬億元，比上年增加1.23萬億元,增長19%；對外凈金融資產形成1.37萬億元，比上年增加7999億元，增幅擴大1.41倍。2005年是中國歷史上對外資金盈餘最大的一年,即國外使用中國資金最多的一年。資金流量核算表明,1994年以來，國外凈利用中國資金已達到3.66萬億元（見附圖1-2）。
附圖1-21994∼2005年國外凈運用中國資金情況
3.直接融資比重有所上升
2005年非金融機構部門（包括住戶、非金融企業和政府，以下同）融資總量的基本格局如下：新增貸款為2.28萬億元，比上年減少783億元，佔融資總量的60.7%，佔融資總量的比重比上年下降0.9個百分點。企業債融資2010億元，比上年增加1683億元，佔融資總量的5.3%，佔融資總量的比重比上年上升4.4個百分點。企業債融資的比重明顯上升，主要是當年央行推出的短期融資券發揮了較大作用，全年企業通過短期融資券融資1393億元，有效地促進了企業債券市場快速發展，拓寬了企業直接融資渠道。股票融資1075億元，比上年減少612億元，佔融資總量的2.9%，佔融資總量的比重比上年下降1.5個百分點。另外，社保基金融資1650億元，比上年增加466億元，佔融資總量的4.4%，佔融資總量的比重比上年上升1.3個百分點。通過直接投資從國外融資6482億元，比上年增加1935億元，佔融資總量的17.2%，佔融資總量的比重比上年上升5.3個百分點（見附表1-1）。
2005年國內金融市場融資格局發生了一些變化，直接融資比重有所上升，間接融資比重下降。2005年中國間接融資與直接融資的比重為81：19.1，2004年為84.7：16，直接融資比重比2004年提高3.6個百分點。附表1-1國內非金融機構部門的融資格局2005年2004年2005年比2004年增加總量(億元)佔比(%)總量(億元)佔比(%)總量(億元)佔比(%)國內債務類融資工具2785174.12849074.3-639-0.2貸款2284660.72362961.6-783-0.9企業債20105.33270.916834.4國債29978.031748.3-177-0.3股票10752.916874.4-612-1.5社會保險基金16504.411843.04661.3直接投資648217.2454711.919355.3其他5501.524566.4-1906-4.9合計3761010038364100-7540
（二）各部門資金流量變化特點
1.住戶部門資金盈餘水準提高；受實際利率變化影響，實物投資和負債形成減少，金融資產形成增加
2005年住戶部門形成的凈金融資產2.65萬億元(新增金融資產扣除新增負債)，比2004年增加1.11萬億元，這說明住戶部門資金盈餘水準提高，在金融市場上凈融出的資金量擴大。
2005年住戶部門凈金融資產增加較多的主要原因有兩點：一是2004年10月份上調存款基準利率後，物價得到抑制，住戶部門儲蓄存款持續增加，實際利率上升效應在2005年顯現；二是2005年3月17日，央行調整住房信貸政策，取消房貸優惠利率後，利率調整明顯影響了住戶部門的資產負債配置，具體表現為住戶部門減少實物投資和負債，增加金融資產。
2005年全社會住宅投資比2004年增長14.7%，增幅比2004年下降10.1個百分點；2005年住戶部門新增負債（主要是銀行貸款）3027億元，比上年下降47.8%。從住戶部門負債形成結構看：2005年新增短期貸款佔全部新增負債的34.2%，比上年上升6.7個百分點；新增中長期貸款佔住戶部門全部新增負債總量的65.8%，比上年下降6.8個百分點。
2005年住戶部門形成的金融資產增加2.96萬億元，比上年增加8298億元，增幅為39%。從住戶部門新形成的金融資產結構看，新增金融資產中存款的比重繼續上升。2005年新增存款為2.1萬億元,佔住戶部門新增金融資產的71.1%，比上年上升1.7個百分點。
2.政府部門從1992年以來第一次由原來的資金短缺部門變成資金盈餘部門；財政存款增加較多，國債數量有所下降
2005年全社會資金流量變化的一個重要方面是政府部門由過去的資金短缺部門變成資金盈餘部門。1992年以來，中國政府部門一直資金短缺，在金融市場處於凈融入資金的地位。2005年政府部門的資金格局發生了根本性變化，由資金短缺變成了資金盈餘。當年政府部門凈金融資產形成(資金盈餘)3470億元，而2004年政府是資金短缺,凈金融負債形成2430億元，這表明政府部門的資金非常充裕，改變了政府部門長久以來是一個赤字部門的狀況。由此判斷，儘管當年政府預算內赤字2281億元，但由於預算外及其他資金盈餘較多，所以政府部門總體上是資金盈餘的。
從政府部門新增金融資產和負債的配置看：2005年政府部門新增資金運用8359億元，比上年增加6172億元，2005年末財政在金融機構的存款餘額為8007億元，政府部門新增金融資產比上年擴大2.82倍。其中，新增存款比上年增加5852億元，佔政府部門金融資產增加總量的94.8%。在新增存款中政府部門財政存款增加1770億元，比上年增加1204億元。2005年政府部門新增資金來源4889億元,比上年多增272億元。其中：新增貸款242億元，比上年多增加124億元；新增國債2997億元，比上年少增加178億元；新增社保基金1650億元，比上年多增加466億元。
3.企業部門資金缺口較大；新增金融資產、負債結構變化平穩
2005年企業部門凈金融負債形成（新增金融負債-新增金融資產），也即企業部門資金缺口為1.37萬億元，比2004年擴大4579億元，擴大的幅度為52.4%，是企業部門歷史上資金融入量最多的一年。企業融入資金較多的主要原因：一是統計資料表明，2005年國有經濟和集體經濟合計的固定資產投資增長19%，與2004年相比提高1.1個百分點，投資增速提高，使企業從金融市場上的融資量加大；二是與2004年相比，宏觀政策相對寬鬆，企業從金融市場融入的資金較多，從民間融資量比上年有所減少，溫州市民間融資的加權平均匯率由2004年末的12.1%回落到2005年末的9.6%充分說明瞭這一點。
從新增企業部門新增金融資產和負債的配置看：2005年非金融企業的新增資產總量為1.6萬億元，比上年減少2828億元，下降15%。其中：非金融企業新增存款1.22萬億元，比上年減少3523億元，佔其資金運用的76%，同比下降4個百分點；新增其他金融資產3848億元，比上年增加695億元，佔非金融企業部門資金運用的24%。2005年非金融企業部門的新增金融負債總量為2.97萬億元，比上年增加1751億元，增幅為6.3%。其中，新增貸款1.96萬億元，比上年增加1868億元，佔非金融企業部門全部資金來源的62.9%，與上年同期基本持平。
4.金融機構資產擴張較快，保險業務平穩發展
（1）存款貨幣機構新增存、貸款雙雙增長，資金流量規模有所上升
2005年存款貨幣機構新增資金運用5.46萬億元，比上年增加1.58萬億元。增加的主要原因是存款貨幣銀行的資產結構發生了變化,加大了證券市場金融資產的比重。一是當年存款貨幣銀行購買中央銀行債券1.41萬億元，比上年增加7598億元，主要是央行對衝國外資產的增加；二是存款貨幣銀行購買國債和金融債券分別為2890億元和4168億元，比去年同期增加1454億元和616億元。2005年存款貨幣銀行新增貸款2.39萬億元，比去年同期減少285億元。
2005年存款貨幣機構新增資金來源4.81萬億元，比上年增加1.13萬億元。主要原因：一是居民儲蓄存款保持較高的增長勢頭，當年居民儲蓄存款增加2.16萬億元，年末居民儲蓄存款同比增長18%，比上年同期高2.6個百分點；二是存款貨幣銀行發行金融債券5035億元,比去年同期增加2666億元。
（2）保險業務平穩發展
2005年保險公司資金運用1898億元，比上年增加710億元，主要是購買金融債1047億元；資金來源3291億元，比上年增加700億元，主要是新增保險準備金2744億元，比上年多增281億元。
5.國外直接投資創歷史新高，中國通過直接投資“走出去”的資金也有明顯增加
2005年國外對中國的新增資金運用為1.04萬億元，比上年多增491億元，同比增長59.6%。其中：國外對中國新增的直接投資6481億元，比上年多增1935億元，是歷史上直接投資增加最多的一年；國外對國內新增證券投資（主要是股票投資）1667億元，比上年多增763億元。
2005年中國對國外新增資金運用2.40萬億元，比上年多增7508億元，同比增長45.4%。其中：中國對國外新增貸款1064億元,比上年多增265億元；國內在國外的新增存款868億元，比上年同期減少1572億元；受國際利率變動的影響，以及隨著QDII的逐步規範，2005年中國境內機構特別是商業銀行對外證券投資增加較多，凈流出資金2020億元，2004年凈流入資金540億元；國內新增對外直接投資926億元，比上年同期增加777億元，比中國對外直接投資較多的2001年還多356億元，中國通過直接投資“走出去”的資金明顯增加。 |
